原標題：上市三年、連虧三年的“互聯網保險第一股”，“眾安”可還安好？

　　來源：保觀 

　　慕哲

　　2013年，眾安保險成立，實控人是歐亞非，騰訊、平安、阿里、攜程參股，注冊資本10億。

　　2015年，完成A輪融資57.75億，機構投資人包括摩根士丹利、鼎輝、賽富。

　　2017年，完成港股IPO，成為“互聯網保險第一股”，募集115億港幣（約100億人民幣），基石投資人包括軟銀。

　　時間來到2021年初，上市三年，連虧三年，即將交出TA的第四份年報的“眾安在線”，可還安好？

　　眾安的“三級火箭”：一個一個失速？

　　自上市招股書披露以來，眾安一直講五大生態：生活消費、航旅、消費金融、汽車、健康。每年的年報披露中，順序會不一樣，但其業務及數據的連續性值得肯定。

　　先看五大業務板塊，保費收入的結構：

　　第一，每個階段都有一級“火箭”，有速度、但沒耐力，無法成為長期增長支柱。

　　第二，每一級“火箭”都是背靠股東，既說明歐老板有眼光，也說明股東業務的短板很明顯。

　　第三，唯一缺乏股東資源的健康險業務，可能成為公司未來最大的增長點。

　　眾安的第一級火箭：生活消費（電商退貨）

　　2014年開始，淘寶系電商生態中長出的退貨運費險在業界獲得廣泛認可，其成功故事（互聯網精神和傳統精算從打架到融合）也廣為流傳，并掀起了互聯網保險的熱潮。其最大亮點：一是證明互聯網生態的保險業務想象，二是證明大數據對傳統保險定價的顛覆，三是證明先進的系統才能滿足互聯網的海量和高并發。

　　但從2015年到2018年，生活消費生態業務的保費收入，一直保持在16億左右，其中退貨運費險約為11億。

　　到了2019年，阿里又開始助攻，當年規模達到30億，預計2020年的規模也在30億左右。而其余的生活消費生態，一直“穩健”保持在5-6億。

　　當初的招股書里寫道：“中國的電子商務及零售相關保險市場完全是保險科技公司的潛在市場，根據Oliver Wyman報告，該市場額規模于2016年達到人民幣53億元，預期于2021年將增至569億元，即復合增長率為60.8%。”如此假設的依據在于電商業務和收入的高速增長。

　　2015-2020年，阿里的收入增長約7倍，雖然沒有十倍但也足夠好，以此推測電商類相關保險業務，并沒有錯，錯在投資者把電商的增長當成了眾安這塊業務的增長。

　　生活消費生態的賠付率和渠道費率，合計保持在94%左右，這還沒算上可能的中后臺支持費用。這塊“沖規模”的業務，說白了，就是阿里想給誰就給誰，在很大程度上，是阿里與廣大中大財險公司建立合作關系和換取潛在利益的工具（比如找他們用阿里云服務、合作個新產品、提高點其他產品手續費等等）。

　　眾安的第二級火箭：航旅生態（航空延誤和航空意外）

　　2016年開始，小股東攜程開始輸出，當年合作的航旅生態保費規模就從3億到了10億，在2017-2019年保持在14億左右，沒有再上一個臺階了。而因為2020年初疫情的影響，航旅生態直接被錘，受到巨大影響，何時恢復以及恢復的速度，都存在較大不確定性。

　　這部分業務的性質和退貨運費險一樣：

　　一是“沖規模”業務，幾乎不賺錢，近三年的賠付率和費用率合計，為104%，99%，94%。

　　二是這業務給多少，全看股東爸爸心情，而攜程在眾安的持股不到5%。

　　眾安當然也知道完全依賴阿里和攜程的場景，是完全賺不到錢的，特別是航延、航意這種是直接給流量方送錢的業務，傭金率超過80%。所以，眾安推出了“任性退”（覆蓋全網電商的退貨運費險）和“陪你等”（覆蓋全年所有航班的延誤險）。

　　推出至今也有三四年時間了，但未見自營渠道（直接通過眾安app或公眾號購買）在這兩款產品上，有什么大的突破。

　　運營效率是一方面，和股東爸爸的利益沖突可能更加關鍵。所以，航旅生態不僅可能在2020年和2021年要“涼涼”，在未來也看不見規模增長的可控性和盈利的可能性。

　　眾安的第三級火箭：消費金融（信用保證險）

　　這塊消費金融業務，本質上是信貸業務。個人客戶，為了獲得銀行（或其他資金方）的無抵押信用貸款（銀行年化利率6-8%），而必須向財產險公司購買一份信用保證保險（月費率，折合年化利率10%-15%）。

　　此類業務，或以信用保證險形式，或以擔保形式，統稱為“助貸”，主要面向的是那些次貸人群，即信用等級較低、收入水平不穩定的客戶。

　　信用險業務，在2017-2018年迎來全行業的快速增長（年增速約100%）。

　　2015年-2019年財險公司信用保證保險業務數據

　　不僅眾安的在貸余額上的快，同業發展激進的還有平安普惠、人保財險、太保產險、大地財險、陽光信保等等。有的公司為了追求做大規模，開始做更深度的經營，包括前臺投放廣告獲客、中臺電銷和網銷轉化、后臺對接銀行資金通道。

　　眾安主要的合作渠道，包括小贏理財（歐老板的關聯公司）、樂信、農分期、米么金服，當然還有各種各樣的互金類公司。

　　然而，兩年的風頭過后，是消費金融業務徹底的失速。

　　宏觀經濟下行的背景下，背負各種貸款的兄弟們要么失業，要么自家生意不好做了，還不上之前的貸款，也沒有新的羊毛平臺（以P2P為主）可以借新還舊了。各種互金平臺還硬上了各種催債手段，手機被打爆、親友被騷擾……

　　在P2P被整治之后，融資擔保和信用保證險業務也是一地雞毛。

　　2019年11月的《信用保險和保證保險業務監管辦法（征求意見稿）》，（2020年5月正式稿）、2020年7月的《商業銀行互聯網貸款管理暫行辦法》，都進一步要求持牌機構“合規、審慎、收緊”；最終的指向是宏觀調控“居民部門降杠桿”。

　　反映在眾安報表上的，就是在貸余額和保費的減少，2019年在貸余額減少了72億，2020年上半年就減少了112億。按照這個速度，預計年報里只剩下20-30億余額，這一板塊未來是否還會寫進年報，存在很大的問號。

　　眾安的“兩根支柱”：能否頂住？

　　眾安的第一根支柱：車險的UBI，未來可期？

　　眾安車險，采用的是和平安產險共保模式。根據年報披露：“眾安利用自身技術優勢對接互聯網平臺及汽車后市場服務渠道推進獲客，平安產險則利用其線下理賠網絡為用戶提供優質理賠服務。”

　　自2015年獲批以來，2018年5月就已經實現全國出單。隨著地區擴張，2018年車險保費較2017年實現了近十倍增長（經還原后的車險總保費，2017年為2.63億，2018年為22.98億，承保客戶74萬，件均三千元左右）。

　　車險整體進入低增速時代，已成為行業共識。

　　原因包括：1）機動車每年新增保持低速平穩。2）監管要求降低手續費率。3）配件和維修費的透明化。

　　全行業車險增速預計在2-3%，且疫情對此影響不大。

　　但車險作為主流財險公司的主要業務（保費占比超過60%），我認為，對于眾安而言，仍有較大空間，而UBI是唯一突破口：

　　第一，年輕車主的線上購買趨勢（使用網絡和移動端）明顯，尤其是手續費率被嚴控壓縮后，“折扣返點”已較難成為線下渠道粘住客戶的方式。

　　第二，使用現有范式條款，眾安將沒有任何優勢，只有差異化形態和定價（UBI）才可能成為壁壘。從最近的費率改革來看，監管支持里程保險（UBI）等創新，同時對自主定價系數范圍逐步放開。

　　第三，眾安沒有傳統渠道（如車商等）的歷史包袱，改革速度可以更快、更堅決，并且，從2016年就已經關注UBI車險的國內外趨勢和領先實踐，并與眾多合作伙伴開始數據建模的合作。

　　第四，個車5000億和貨車3000億的市場對眾安足夠大，以短期（3-5年）內進入第二梯隊為目標（2%市場份額，約160億），仍有8倍的空間。

　　第五，隨著保費增長和能力漸強，眾安必定會要求共保的比例向自己傾斜，比如70：30（目前的五五開比例合同，延續至2022年底）。

　　我看好眾安車險規模達到百億，并成為未來一根支柱，但車險業務不賺錢的現象，較難出現改變，即綜合成本率略低于100%。要賺錢需要有兩個條件：1）具有獨特的、低成本的獲客渠道。2）具有領先同業的數據優勢或模型優勢。這兩點，目前看都不具備。

　　眾安的第二根支柱：健康險的百萬醫療，自力更生？

　　“百萬醫療”這個爆款，點燃了眾安的健康險業務，是五大業務中最成功的，保費收入呈現指數增長趨勢，且保費占比不斷提高。預計2020年保費收入約70億，占比超過45%。

　　同時，發展過程中孵化了兩個團隊：

　　一是，2016年因渠道拓展需要，成就了一款代理人工具—i云保。

　　二是，2018年因生態拓展和數字化運營的需要，打造了兩核智能系統和健康服務vendor管理—暖哇科技。

　　這是唯一沒有股東資源支持，眾安自力更生走出來的道路，也是未來規模確定性最高、盈利能力最強的一根支柱。

　　其規模的確定性來源于：

　　第一，網紅產品：作為第一款百萬醫療，“尊享系列”已獲得廣泛的市場和客戶認可，無論是線上廣告還是代理人i云保推廣。

　　第二，迭代服務：1）U享健康服務，包括智能體脂秤、智能手環、在線問診、送藥上門、癌癥篩查折扣券、基因測序折扣券、洗牙折扣券等。2）眾安互聯網醫院服務，包括在線問診、送藥上門等。3）其他服務，包括醫療費墊付、重疾綠通、術后護理、心理傾訴等。每年增加的服務權益，讓用戶粘性變強，提升保險產品的獲得感。

　　第三，可控渠道：尊享系列保費中，來自于自有平臺（眾安app、小程序等）的占比從2018年的8%，到2019年的24%，到2020年上半年的34%，再加上i云保和支付寶的首推，渠道的可控性強。

　　在業務數據上，就表現為每年100%以上的復合增長率。

　　其盈利的可行性來源于：

　　第一，只做個險：主動調整結構，放棄團險，意味著放棄了容易快速上規模的渠道，但帶來的好處是賠付率的降低。

　　第二，智能理賠：在OCR識別的單據識別基礎上，更進一步地與1100多家醫院（覆蓋28個省）和11個省市的醫保中心/區域衛生信息平臺實現數據直連，有效驗證理賠數據，防止欺詐。

　　第三，運動數據：和小米、樂動力合作的步步保，獲得了約3300萬用戶的運動數據授權，經過長期的數據積累而訓練出的模型，對客戶篩選和優化定價建立牢靠基礎。

　　在賠付數據上，就表現為：2020年上半年，健康生態整體賠付率改善至45.1%，同比下降15.2個百分點。

　　健康險業務，很有可能在2021年就達到百億規模，并且隨著反欺詐能力的加強和品牌溢價的提升，盈利能力值得期待。

　　眾安的第三根支柱：還有啥？

　　財險業務方面，圍繞個人客戶的險種，寵物險和房屋險是唯二可期待爆發的險種。

　　科技業務方面，眾安科技當初借鑒易保產品，重新開發的核心系統產品，想再輸出給國內外財險公司。國內，目前以單獨賣模塊為主，如橫琴的數字化運營模塊、恒大的智能營銷模塊等。國外，主要客戶是軟銀介紹的Sompo和Grab。2019年收入約2.7億，由于單獨賣模塊的客單價低、商務周期長、且前期投入做產品化的資源多，當年虧損3.3億。

　　國際業務方面，眾安銀行（100%控股）于2019年底在香港獲批開業，眾安人壽（65%控股）于2020年5月獲批牌照。目前尚不清楚其戰略方向，及如何與大陸客戶協同。

　　眾安該怎么估值呢？

　　基于前述對各版塊的分析，預測一下眾安在未來3年的目標狀態（暫不考慮眾安科技和香港業務）：

　　第一，收入方面

　　假設：1）健康生態以2020年70億為基礎，年復合增長80%。2）消費金融主動壓降余額。3）汽車生態以2020年12億為基礎，年復合增長30%。4）生活消費靠阿里，維持每年40億。5）航旅靠OTA，2021年恢復至13億，年增長10%。

　　第二，利潤方面

　　負債端：

　　假設：1）健康生態通過品牌服務溢價和智能理賠，綜合成本率達到95%（同業約100%）。2）汽車生態保持與三大家（人、太、平）持平，綜合成本率約98%。3）生活消費和航旅依靠流量方，綜合成本率約99%。4）其他類保持盈虧平衡。

　　投資端：

　　眾安采用保險公司的常規穩健做法，部分自營、部分托管（如平安資管）給來負責投資。投資收益率假設為5%左右。可投資資產，預計2023年達到360億。即，每年投資收益約18億。

　　第三，估值方面

　　這是一家保費規模約500億，承保利潤約21.48億，投資收益約18億，ROE超過30%的財產險公司。（暫不考慮其香港的壽險牌照和銀行牌照，一是因為目前戰略和業務尚不清晰，二是因為近期的強監管，有可能要求業務剝離或分拆）

　　對標財險公司的10倍市盈率（中國人保A：10倍PE；Progressive：11倍PE），以稅前利潤40億，凈利潤30億為計算基礎，2023年目標狀態下的估值達到約300億。（截止2020年底的市值為530億港幣，約450億人民幣）

　　第四，償付能力方面

　　根據財險公司償付能力要求，如果眾安在短期內（3-5年）維持實際資本約120億，以150%比例為警戒線，則其最低資本為80億。

　　根據最低資本的計算公式及上述簡化的財務測算，眾安的保費收入天花板約為500億（80億/16%）。即2023年就會達到償付能力警戒線，2024年就繼續融資以補充資本。

　　換句話說，在沒有資本補充的情況下，2023年業務狀態和300億估值，都達到了靜態視角下資本可支持的頂部。而僅依靠內生增長，一年凈利潤補充30億，將帶來最低資本20億的補充和125億保費的增量空間。

　　雖有泡沫，仍有轉機，前路漫漫，且行且看

　　回顧過去發展，“三級火箭”（生活消費、消費金融、航旅生態）個個失速。

　　但，我仍然非常看好“車險”和“健康險”這兩根支柱，尤其是圍繞健康領域的服務創新。未來每年的翻倍增長很有可能延續，而承保利潤率的敏感度極高，盈利能力有著極大增厚的可能。

　　最近在看《滾雪球》，想到了巴菲特先生對于玩具反斗城和eToys的評價。eToys在上市后第二年就因互聯網泡沫而倒閉了，玩具反斗城一直活到了2018年。雖然如此，但終究還是被網絡消費的習慣所改變。

　　二十多年前的歷史，在訴說：

　　1）互聯網經濟，短期不可過分高估，長期不可低估。

　　2）互聯網/新技術終將滲透每個行業，傳統巨頭要小心，新玩家很努力。

　　3）歷史的財務業績不能反映未來，動態視角很難、但很重要。

　　前路漫漫，且行且看。即將交出第四份年報的眾安，祝你安好！

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責任編輯：潘翹楚