原標題：四大險企2019財報齊亮相，多賺了1000億，估值卻創新低，投資人在愁什么？

　　來源：新財富

　　作者：陶娟

　　2019年，四大壽險企業齊齊創下歷史最佳業績，平安營收首度突破萬億，國壽凈利潤同比增加4倍，然而它們的估值卻都處于歷史底部，市場給的價格甚至比清盤結算價還低，壽險行業到底怎么了？投資人在擔心什么？

　　紛繁蕪雜的信號面前，壽險改革的成效是決定整場局勢演變的勝負手，如何正確理解平安自2018年來持續推動的壽險改革，成為判定平安走勢、解讀整個壽險行業未來發展的關鍵。

　　當新冠肺炎疫情在意大利、伊朗、美國等全球多點爆發，病毒傳播正在加速，從確診首例新冠肺炎病例到全球病例數達10萬，花了67天時間；而達到第二個10萬僅用了11天；第三個10萬僅用了4天。嚴峻形勢下，越來越多的國家放棄佛系路線，開始學習中國抗疫的經驗。

　　當初，面對危機，中國政府拿出了封城的勇氣，以經濟暫停的代價扼制疫情的擴散。在各地疫情基本得到控制后，又在短短3周內從全國調集4萬多名醫護人員，支援湖北。如今，嚴防嚴控已頗見成效，本土戰“疫”基本結束，湖北正有序解封，全國性復工復產也在穩步推進中。

　　直面問題，不逃避，這不僅是中國式抗疫的寶貴經驗，也是企業轉型升級中解決問題的根本手段。

　　眼下的中國壽險業，也已走到了轉型關口。尤其是中國平安，為打造新型的人壽保險經營模式，提升代理人素質，驅動其產能和收入提升，將代理人渠道改革作為本輪壽險改革重點，并由馬明哲親自掛帥。

　　“平安為何要進行壽險改革？馬明哲總親自掛帥壽險改革意味著什么？平安的改革要改到什么時候？何時能見到改革的效果？改革之后到底會怎么樣？”此前，在平安2019年年報路演時，分析師和投資者內心都是滿滿的疑惑。

　　各大險企的2019年年報，或許能提供一個注腳。截至2020年3月26日，幾大壽險企業無一例外，都交上了十分靚麗的2019年成績單，無論是營收、凈利潤還是保費收入，同比均錄得正增長，均創下有史以來的最好成績，其中平安營收首次突破萬億規模，而中國人壽的凈利潤同比增長高達4倍。但與高增長業績形成鮮明對比的是，目前壽險企業的PEV估值（市值/內含價值）已經跌至歷史底部，內含價值可以通俗理解成壽企清盤結算的價值，而現在大家的PEV已經跌至1倍甚至更低（表1、2）。

　　壽險業到底怎么了？事實上，走低的PEV，正是解答平安為什么要進行壽險改革的一把鑰匙。

　　眼下，正進入深水區的平安壽險改革，恰如2個多月前中國宣布“封城”——期初代價固然高昂，卻是必須要走的路。紛繁蕪雜的信號面前，壽險改革的成效是決定整場局勢演變的勝負手，如何正確理解平安自2018年來持續推動的壽險改革，成為判定平安走勢、解讀整個壽險行業未來發展的關鍵。

　　01

　　壽險為何而改革？高人力低產能

　　馬明哲親自掛帥平安壽險改革，這本身就是一個強有力的信號——這將是場硬仗，也是意義深遠的頭號工程。

　　2017年，中國內地保險市場規模達到5414億美元，中國首次超越日本，位列全球保險總量第二。

　　從各個指標看，全球保險行業的亮點都在中國，中國的壽險同比增量位列全球第一，為全球壽險貢獻了2.1個百分點的增長；中國非壽險業務同比增量位列全球第二，僅次于美國，為全球非壽險貢獻了1個百分點的增長。

　　一切看起來都那么美好。但緊接著的2018年，中國壽險業長達4年的雙位數增長戛然而止，反轉成負增長。

　　究其原因，一方面，在于政策的擾動，保監會的134號文發布后，短期理財型的保險產品銷售受到了嚴格控制；而另一方面，中國壽險業高度依賴的個險渠道，也到了“人滿為患、涸澤而漁”的狀態。

　　在中國，保險保費收入7成來自人身險業務，人身險業務的7成來自壽險，而壽險的7成，由代理人銷售，相比銀保和電銷渠道，個險渠道也是價值率最高的渠道。

　　增員是壽險業務的基本面，但2014年后，中國保險業的步子顯然跨得太大了。從1992年內地開始引入代理人機制，到2014年末全國保險代理人數量達到300萬，用了22年時間。2015年8月，原保監會取消了保險代理人資格考試，取之以執業登記，代理人隨之井噴，2017年末，全國保險代理人數量已超過800萬，短短3年時間，猛增了近500萬（圖1）。

　　圖1：2013-2017年間，超過500萬人涌入保險代理行業

　　數據來源：公開資料

　　目前，中國萬人中保險代理人的比例已經超過了美國、英國等發達國家，但人均產能卻處于低水平。2018年全國壽險業務保費收入為2.07萬億元，粗略估算的話，假設其中新單占15%，800萬代理人的人均新單產能已下降到3.88萬元（2.07萬億*15%/800萬）。

　　低產能帶來的是低收入，近幾年代理人行業平均月入只有3000元，而門檻類似的快遞外賣等行業，收入增速較快。2015-2017年，每年代理人的脫落率（當年入職當年離職）都高達50%。

　　增員的歷史功績不可抹殺，但大進大出的弊端也顯而易見。壽企產生了大量的孤兒單，行業整體也受困于負面印象——相比其他金融業務，保險產品是付款期動輒長達15-30年的復雜金融合同，卻常常是由門檻很低的代理人基于人情而銷售，不少代理人在入職頭一年開發完親人和朋友的關系后，業務難以為繼，只能離職。保險保障，本應是一輩子買賣，卻做成了一錘子買賣。

　　渠道端的擁擠、低效和低質量之外，消費端同樣在變化。隨著中國人口老齡化趨勢日益嚴峻，保險需求會進一步發展，但要讓保險成為中產階層、Z世代、高凈值客群等新興群體的選擇，必須要有懂這些群體的保險代理人。他們需要的是專業的、能對得上話的保險顧問，這樣的需求，平均月入3000的代理人是否能勝任呢？

　　2018年壽險的負增長就敲響了警鐘，客戶的資產、收入、保險需求千差萬別，以人情去推銷保單，只能謀一時，無可謀一世。保險業要改變“大而不強”的局面，走“高質量發展”道路，就必須告別粗放的人海模式。

　　監管層也已經多管齊下，鼓勵行業規范經營，2019年4月，銀保監會連發兩道通知，開啟871萬保險代理人數據清理工作，從源頭上杜絕行業亂象。從高處著眼，壽險供給側改革，也是來自時代的共振，眼下中國經濟正努力從“追求規模和增速”切換至“高質量發展”軌道。

　　02

　　新舊動能切換，未來已來

　　高質量發展需要高質量的人力和科技，穿越時代的迷霧，誰在主動擁抱未來？

　　“我們希望成為全球最領先的人壽保險公司，我們不僅是規模最大，我們要成為行業的標桿，一個新型的人壽保險的經營模式。我們相信，數百年來人壽保險的傳統模式，現在是時候應該開始全面升級迭代了。面對未來的變革，我們應該走在市場變革的前列。我們希望成為這個行業的領先者，這就是我們改革的目標。”

　　面對投資者的疑問，馬明哲解釋平安為何主動進行改革。

　　事實上，面對2018年壽險業陡然下行的趨勢，四大上市壽險企業，共同的選擇是換將，但其無論是戰略縱深還是戰術打法卻截然不同。

　　中國人壽和新華保險依然走傳統的“增員”模式，做大保費規模是核心KPI。對于擁有超過150萬代理人的國壽來說，其優勢領域在于縣域、農村等下沉市場。在這一市場，由于競爭縱深還不夠激烈，人情社會還在繼續發揮效用，招募新人-挖掘人際交往的價值-開新單的模式還可以繼續運轉。

　　此外，從數據上看，2015年末，國壽代理人98萬人，按首年保費計算的個險渠道的新業務價值為289億元，2018年末，國壽代理人規模達到144萬人，當年個險渠道的新業務價值為 428億元。這段時期個險渠道新業務價值的增長幅度和代理人數量增幅完全一致，單個代理人平均創造的新業務價值并沒有顯著上升，也足以說明國壽保費的增長完全依賴“增員”模式。2019年，國壽代理人再次擴容，2019年3季度，其個險渠道代理人數量為166萬人，比起年初增長了大約22萬人，不過到了2019年末，代理人數量同樣壓縮了4.7萬人至161.3萬人（表3）。

　　而平安和太保則主動選擇了一條更艱難的轉型之道——壓縮代理人規模，砍掉低端產能，培養能夠對接未來的績優代理人團隊。太保在2019中報坦陳：“當前，轉型進入深水區，壽險依靠營銷員人力拉動增長的模式難以持續，以產能和收入提升為核心的個人業務新增長模式仍處于探索階段。”

　　平安個險新業務價值率高達64.9%

　　而中國平安也將代理人渠道改革作為本輪壽險改革重點。盡管平安代理人平均月薪達到了6300元，2倍于行業平均水平，但平安認為，要圖謀未來，還需堅持有質量的人力發展。2015-2019年，平安代理人規模從87萬人增至117萬人，增加30萬人，人力增幅34%，但按首年保費計算，個險渠道的一年新業務價值從2015年的344億元提升至2019年的682億元，實現翻倍。

　　從年報數據可以看出，2017年，平安個險渠道的新業務價值率為49.9%，僅比國壽高出2.7個百分點；到了2018年，平安個險渠道的新業務價值率已經達到了57.1%，而國壽2018年反而下降到了42.2%，差距拉開至15個點，這意味著國壽的保費收入，更為依賴用低價值的產品沖量；2019年，平安個險渠道的新業務價值率已提升到64.9%，仍高出國壽11.6個百分點。

　　新華保險的打法比國壽還要激進些。2019年，新華的個險代理人從年初的37萬人猛增至50.7萬人，但其個險渠道的新業務價值率卻從2018年的47.9%劇烈下降至30.3%，同比降低了足足17.6個點。至此，平安個險的新業務價值率達到了新華的2倍之高。

　　個險渠道的產品結構，決定了新業務價值率的高低，其中，長期保障型產品指終身壽險、定期壽險、疾病險、長期意外險等，是創造新業務價值的主力，平安該類產品的新業務價值率可以達到100%以上；長交保障儲蓄混合型指交費期為10年及以上的兩全險、年金險等；短交保障儲蓄混合型指交費期為10年以下的兩全險、年金險等，其新業務價值率只有22%（圖2）。

　　長期保障產品也正是銀保監會鼓勵險企做大做強，需要回歸的本業。那么，為何平安的代理人團隊就特別能賣高價值型產品呢？

　　圖2：2018-2019年，平安不同渠道、不同產品下的新業務價值率

　　資料來源：平安2019年報、新財富整理

　　新動能決定未來話語權

　　過去兩年時間，平安的壽險改革重點就在于提升代理人的素質，從而驅動其產能和收入提升。

　　其一是改善隊伍結構，嚴格執行考核清退機制，抬高代理人門檻，同時持續推進“優才計劃”，通過精準構建“代理人畫像”，洞察不同類別代理人的發展潛力，為之匹配個性化培養規劃及7×24小時線上培訓。

　　其二則是借助科技賦能，圍繞代理人招募、培訓、活動量管理、產品、營銷獲客、服務等各環節開展數據化運營，以提升代理人的效率、產能及收入。截至2019年12月末，AI面試覆蓋率達100%，累計面試超600萬人次，減少人工面試時長超68萬小時。2019年，代理人專屬的智能助理AskBob累計服務3.4億人次。

　　打造高質量的人力團隊，對于平安來說，是成為生態引領者的必由之路，同時，代理人也能獲取更高的收入和職業成長空間。截至2019年末，平安的優才人力規模已達10萬人，占比近10%，而優才新人產能及收入約為普通代理人的2倍。這意味著，按平安代理人月均6000來粗略估算，優才的月收入有望達到上萬元的水平。

　　“調整人力結構、培養績優隊伍、全面科技化轉型”，這些著眼長期的舉措得到了分析師的認同。在天風證券非銀首席分析師夏昌盛看來，壽險行業的舊動能正在減弱，“增員驅動，新人帶單”模式不可持續；而新動能正在崛起：代理人的專業化；保險產品及其附加服務的差異化；科技賦能。國信證券非銀首席王劍同樣指出，快速增員及低留存率的代理渠道策略的效果在逐漸下降，服務質量低的現象凸出，壽險企業未來唯有注重高質招聘和高質培訓，執行代理人渠道的精英化策略，才能長期把握上游話語權。這不僅關乎行業的健康發展，還決定了一家壽險企業未來長期的生存空間。

　　而這正是平安壽險改革正在實踐的方向。

　　03

　　平安為何敢于改革？

　　需要正視的是，改革不可能一蹴而就，舊模式的慣性仍很強大，在國壽和新華依然激進的“增員沖量”模式競爭下，平安和太保所受的短期沖擊不可避免。

　　2019年，平安月均代理人數量同比下降9.1%，從年初的141.7萬下降至年末的116.7萬，壓縮了整整25萬人；而在激烈的市場競爭環境下，平安代理人收入的增長也相對緩慢，人均月收入在2016-2019年間僅增長了293元，區間漲幅不足5%（表4）。

　　而2020年1月份的保費公告顯示，其壽險及健康險個人業務的新單和續期均出現下滑，其中新單保費265億元，下滑14.9%；續期業務795億元，下滑12.77%，這固然和平安主動淡化開門紅節奏、降低短儲類產品有關，但亦主要受代理人渠道改革的影響。

　　保險業常見的估值模型為：公司市值=EV（內含價值）+N（倍數）*NBV（新業務價值）；或者公司市值=PEV（估值倍數）*EV（內含價值）。

　　其中EV（內含價值），是以往的保單在到期之后將給保險公司帶來的回報以謹慎的貼現率折現到今天的價值，通俗點可以理解成存量保單在未來可釋放的利潤折現，NBV（新業務價值）則是指新增保單業務的價值，EV的增長主要驅動力即來自于NBV的增長，NBV的增速同時還決定了估值倍數。

　　平安是中國最為知名的綜合金融集團之一，多年來，壽險業務持續為其貢獻利潤的半壁江山。在2019年，該板塊營運利潤達到880億元，在平安集團整體1330億元營運利潤中占了66%，其同比25%的增速也高于集團整體18%的增速（圖3）。因此，由于壽險渠道改革引起的新業務價值增速下降，引起平安估值下滑，成為市場最感到擔憂的一點。

　　圖3：2019年，壽險業務營運利潤占據平安的66%

　　資料來源：公司公開資料

　　營收、凈利呈壟斷趨勢，此時已是平安改革的最好時點

　　“人見目前，天見久遠”，或許人們應該沉下心來，去觀察平安的發展歷程，并結合行業長期發展態勢來分析。如果壽險必須迎接未來時代，必須要改，那么此時已是平安啟動改革的最好時點。

　　改革如同打仗，打仗之前，須得“深挖墻廣積糧緩稱王”，平安又豈會打無準備之仗？平安的墻是什么？遙遙領先的綜合金融模式，成熟互融的五大生態圈、十年如一日的重度科技投入。平安的糧在哪里？遠超同業的客戶數量，協同模式下的客戶遷徙效應和縱深挖潛，以及穩定的利潤增長和深厚儲備。

　　2004年剛上市時，平安總營收為677億元，而當年國壽總營收為1610億元，平安與之差距近千億，按比例來算只有國壽的4成水平。但在那一年，平安26億元的凈利潤規模已接近國壽的29億元凈利，這種重視盈利質量的DNA一直傳承到現在。以2019年報為標準，平安總營收為1.17萬億元，已經是國壽的1.6倍。而在凈利潤上，平安高達1643億元，盡管國壽2019年凈利潤同比增長400%，但平安凈利潤仍達到了國壽的2.8倍。而國壽+太保+新華合起來的凈利潤也只有1020億元，平安為后三者凈利潤總和的1.6倍，在2018年平安更是后三者凈利潤的3倍之多（表5）。

　　在這15年中，差距究竟是如何拉開的？

　　如果我們將平安、國壽、太保和新華視作一個整體，將平安在其中的營收份額、凈利潤份額計算出來，可以發現，2011年是個分水嶺：在此之前，平安營收占比基本在25%以內，但2011年開始加速，2012年營收份額上升到30%，此后每年穩定抬升2-3個百分點，到2018年末已達到了45.89%，2019年則進一步提升至47.24%，也就是基本占據了前四大上市壽企的一半。

　　凈利潤上的壟斷態勢更為明顯。2011年之前，平安凈利潤在四家總量中占比在30%左右，2011年，平安占比上升到43%，此后其凈利潤份額一路飆升，到2018年末已抬升至76%。用行業45%的營收創造了76%的凈利潤，足見其盈利能力之強。2004-2019年間，平安總營收6.6萬億元，凈利潤之和則為7180億元，平均凈利潤率達到11%，而國壽、太保、新華的平均凈利潤率分別為6%、5%、4%。平安的盈利水平達到行業均值的2倍。

　　最難得的是，其利潤釋放十分穩定，每年逐步抬升，非常好地穿越了各種經濟和市場周期。

　　相比之下，國壽2009、2010、2014、2015、2017年的凈利潤都突破了300億元，但周期震蕩十分明顯，2018年凈利潤又大幅降至119億元，甚至低于12年前的水平，而2019年在2018年的低基數上，又實現了驚人的400%以上的高增長。凈利潤過山車般上上下下，與其保費收入的逐年增長并不同步。時至今日，國壽喊出“重振國壽”的口號之后，依然以規模為重，人力上以增員為主，產品上則在理財產品結算利率等采取相對激進的促銷手段，這十多年來利潤的反復震蕩，或許正是其重保費規模輕盈利質量在數據上的真實反映（表6）。

　　04

　　深挖墻：綜合金融+科技賦能

　　回到平安自身，2011年前后究竟發生了什么，讓平安從此一路開掛呢？1995年起，平安就開始構筑綜合金融模式，2005年時，馬明哲曾明確指出，平安的抱負是在未來10年建立國際領先的綜合金融服務集團，在那一年，平安集團曾打算斥資百億，聯手匯豐收購廣發銀行，最終卻是國壽橫刀奪愛實現了控股廣發銀行。

　　到了2010、2011年，經過兩次重大資產重組，深圳發展銀行吸收合并原平安銀行，并更名為平安銀行，從地方性銀行變身經營全國性銀行業務。至此，平安集團以保險、銀行為核心的綜合金融體系才基本形成。

　　綜合金融，就是平安歷時十多年深挖的墻之一，2011年，算是平安對此夙愿的一個階段性交代，是平安城墻的1.0版本；如今綜合金融模式則為客戶遷徙轉化、交叉銷售和價值穩健增長奠定了強大基礎，且協同效應不斷增強。

　　而2012年，陸金所成立，自此拉開平安“金融+科技”、“金融+生態”的序幕，基于人工智能、區塊鏈、云技術等核心技術，平安集團打造了金融、醫療、汽車、房產和智慧城市五大生態圈，并相繼孵化出平安好醫生、金融壹賬通、汽車之家、平安醫保科技等科技業務。

　　科技賦能，成為了平安奠定生態優勢的城墻2.0版本，如果說構建綜合金融模式，他人尚有“抄作業”的空間，那么科技賦能的作業，已經開始超出同業的抄寫能力范圍了。過去十年，平安在科技業務上累計投入500億元，目前，平安已構建人工智能、區塊鏈、云計算、金融科技、醫療科技、宏觀經濟8大研究院，擁有近11萬名科技從業人員、3.5萬研發人員，已申請超過2.1萬項專利，其2019年金融科技專利申請數排名全球第一，醫療科技專利申請數排名全球第二。

　　科技賦能不是口號，而是執行

　　拋開這些宏觀數據，我們通過一個小小的細節，來核查平安如何逐年強化和落實“科技賦能”的概念，即檢索各年年報中“科技”作為關鍵詞的出現頻率。2016-2018年報中，平安年報出現“科技”一詞的頻率分別是65次、287次、305次，它滲透在各個環節：在理念上，強化“金融+科技”；在業務架構上，設立平安金融科技、平安科技兩家子公司，與平安壽險、平安產險、平安銀行、平安信托等同為集團層面子公司，往下再鋪設壹錢包、平安城科等孫公司；在落地轉化上，則涉及到科技投入、科技人員、壽險車險等業務如何使用科技手段、基礎科技成果等多方面內容。今年平安早在2月21日就發布了2019年報，比起其他險企早了1個月，也正是科技賦能、全公司數據化運營落到實處的一種體現。

　　從理念到執行上的層層落地，到最終效果的呈現，這只能再一次印證平安的“執行文化”。在平安早期，馬明哲就提過，“一流的戰略、二流的執行”不如“二流的戰略、一流的執行”。在《心語》中，他再次表達了對執行力的重視：“良好的執行力是企業戰略得到實施的必要條件，執行不到位，再完美的戰略也是空中樓閣，再恢弘的愿景也是鏡花水月。”

　　作為對比，盡管國壽也提出了“科技國壽”、“數字國壽”等口號，但其2016年報中，“科技”一詞只出現了3次，分別是“科技國壽”、“互聯網平臺的新科技手段”和“科技時代”，堪屬戰略預熱階段；2018年報中，“科技”分量開始吃重，全文共出現了44次，但主要仍分布在“科技創新與運營服務”、“科技園”等關鍵詞組中，科技從業人員、科技投入等較為具體的數據和落地效果尚不甚清晰（表7）。

　　科技板塊收入規模可對標5年前的騰訊、阿里

　　從收入規模上來看，平安科技板塊已經可以大致對標5年前的阿里、騰訊。2019年，平安科技業務總收入821億元，同比增長27.1%。而2014年時，阿里巴巴總營收為762億元，騰訊總營收789億元（圖4、表8）。2018財年，阿里、騰訊營收分別已達到3768、3127億元，未來，在廣闊的金融和醫療科技賽道，平安科技板塊是否有潛力復制阿里、騰訊的成長速度呢？

　　圖4：平安科技總業務收入規模

　　表8：騰訊、阿里巴巴近5年來的營收規模（億元）

　　數據來源：WIND，新財富整理

　　在平安科技板塊中，目前金融壹賬通、平安好醫生與汽車之家已分別上市，陸金所控股與平安醫保科技完成對外融資；科技公司估值總額達691億美元，根據國泰君安研究所的資料，陸金所控股、平安好醫生、汽車之家處于各公司所在垂直領域的第一名（表9）。

　　分公司來看，截至2019年12月末，陸金所控股管理貸款余額4622.43億元，較年初增長23.3%；平臺注冊用戶數達4402萬，較年初增長9.1%。

　　最近在紐交所掛牌上市的金融壹賬通，目前已成為中國領先的商業科技云服務平臺，客戶囊括國內100%的大型銀行、99%的城商行以及52%的保險公司，為其貢獻年營收超過10萬元的優質客戶數量從2018年的221家增至473家（不含平安集團及其子公司），同比漲114%。2019年，壹賬通營業收入為23.28億元，同比增長64.7%。

　　平安好醫生的定位則是中國最大的互聯網醫療健康服務平臺，截至2019年末，其累計注冊用戶量超3.15億，12月月活躍用戶數達6690萬，日均咨詢量達到72.9萬人次；合作醫院數量超過3000家，其中三甲醫院超過1900家；合作藥店數量達到9.4萬家，覆蓋全國375個城市。

　　科技成為壽險改革的重要抓手

　　平安科技板塊目前最主要的問題是其盈利能力有待提高，現在已能夠貢獻利潤的是陸金所控股和汽車之家，其中汽車之家2019年實現營收84億元，同比增長16.4%；凈利潤34億元，同比增長10.7%。

　　而平安醫保科技、金融壹賬通都還處于投入和跑馬圈地階段，虧損仍還在持續擴大。平安好醫生由于已經覆蓋“醫院-患者-藥店”等全鏈條，盈利模式和前景都相對更為清晰，已進入營收爆發式增長、虧損收窄的階段，其2019年實現營業收入50.65億元，同比增長51.7%，凈虧損7.47億元，同比減虧1.66億元。

　　這種“一邊虧損一邊投入”是互聯網高科技企業的通行狀態，拼多多時至今日仍每年產生高額虧損，但由于成長性突出，資本市場仍慷慨給予它們高估值。

　　不過平安集團作為整體上市公司，經營指標上的壓力一直存在，尤其內部要與盈利能力突出的壽險、銀行、信托等產業共存，近10年來，平安在科技上的凈投入超過500億元，這其實是比較考驗集團領導者的定力和決心的。

　　馬明哲本人在談到為何親自參與本次壽險改革時指出，改革中很多方面和科技相關，在資源調配等方面，就需要他來協同和支持下面的團隊。

　　科技上的投入，相當于競爭力上的戰略儲備，平安科技如何落地可大致分為三步——首先，持續推動基礎科技能力提升——這是人工智能、云計算、區塊鏈等各研究院的存在意義；其次，應用場景豐富升級，通過科技反哺主業，支撐金融、醫療、汽車、房產、城市五大生態圈的建設；最終，外部賦能快速擴大復制，建立高門檻、有壁壘的國際領先的金融科技和醫療科技業務，成為平安有自我造血功能的新業態。

　　本次新冠肺炎疫情來襲，也在各個層面意外釋放出平安科技賦能的威力。早在2月3日，平安140萬員工和代理人就已實現全員線上復工，首席保險業務執行官CEO陸敏則在最近開啟了一場超炫“創說會”，106萬陸飯激情參與；借助圖片定損等AI智能，平安好車主APP上的1億用戶可以“零接觸”下實現車險的遠程自助理賠。而平安好醫生、平安旗下的在線教育品牌VIPJR均趁勢飛揚，近期每天有100多萬市民使用平安醫療服務；全國有30多萬名醫生使用平安開發的AI輔助診斷系統。深圳市民自主申報、抽簽發放免費口罩所使用的i深圳平臺，也正是由平安聯合深圳市一起打造，其集成政務服務、交通、醫療、社區等八大功能近3000個事項，已有760多萬市民注冊使用，體驗“掌上政府、指尖服務、刷臉辦事”。

　　05

　　廣積糧：2億個人客戶，類消費的穩定高增長

　　構筑起綜合金融模式和科技賦能兩重城墻的同時，平安確定了“一個客戶、多種產品、一站式服務”的經營理念，并打造出“金融服務、醫療健康、汽車服務、房產服務、智慧城市”五大生態圈，通過多元化的渠道、具備協同效應的業務條線、全場景數據化運營，實現了強大的獲客能力和銷售能力。

　　當這套獨一無二的模式運轉起來之后，平安積累了5.16億互聯網用戶，2億簽有金融合同的個人客戶，客均年利潤飚至612元。基于這一穩定增長的客群，平安已跳脫出了一般金融企業的周期特質，在A股萬億市值規模以上企業中，平安的資產、利潤、分紅等核心指標增長，明顯迥異于工農中建四大行，而是和茅臺趨同。穩定高成長的同時，平安的償付指標等遠高于監管要求。正是這些扎實的家底，使得平安敢于騰出手來打一場硬仗，引領壽險的傳統模式走向變革。

　　2億個人客戶獨步天下，客均利潤612元/年

　　目前，個人業務所創造的利潤已達到平安集團利潤的九成以上（圖5）。

　　圖5：2019年，個人業務給平安集團貢獻了92%的營運利潤

　　來看這套戰略具體如何產生化學反應。這5年時間，一方面，平安通過互聯網各平臺吸聚到了5.16億互聯網用戶，較2015年末增長了113%，可以對比的是，就互聯網用戶數量而言，目前微信及WECHAT合并用戶數量超過11億，支付寶用戶數量超過10億，平安的金融服務相對比較低頻，但其互聯網用戶數量也已達到流量之王微信、支付寶的一半。

　　如果只與壽險企業相比，平安的優勢更加突出。中國太保線上用戶為超過7000萬，中國人壽APP用戶為6700萬（2019年中報數據）。

　　接下來，平安要做的，是互聯網用戶向合同客戶遷徙。過去幾年，平安每年新增的客戶中約有4成來自互聯網用戶的遷徙，這推動其客戶數量從2014年末的1.09億人上升至2019年末的2億人（客戶指與平安訂立金融合同的用戶，擁有多份合同但同一個身份證號識別為同一人）。

　　可以說，平安的2億個人客戶及其金融行為大數據，正是平安30多年積累最廣的“糧食”。第一大保險市場的美國，其總人口3.27億，但70%的美國人存款不超過1000美元；第三大保險市場的日本，總人口1.27億。在國內金融行業中對比，中國零售業務最好的招商銀行，2018年個人客戶為1.34億。

　　平安的客戶群不僅贏在數量，更勝在結構，截至2019年12月末，其1.47億客戶為中產以上，占比73.2%。平安將客戶按收入和資產規模劃分為大眾、中產、富裕和高凈值客戶四檔，大眾客戶為年收入10萬元以下；中產客戶年收入10到24萬元；富裕客戶為年收入24萬元以上；高凈值客戶為個人資產規模1000萬元以上客戶。從大數據看，客戶財富等級越高，持有平安的合同數越多，價值越大。如高凈值客戶人均合同數11.93個，遠高于富裕客戶（圖6）。

　　圖6：平安2億個人客戶中，73%年收入在12萬元以上

　　數據來源：公司公開資料

　　在個人客戶數量上升的同時，平安同樣擅長縱深挖潛客戶的經營價值。其客均合同數從2015年的2.03件上升至2019年的2.64件，而持有多家子公司合同的客戶數占比從2015年的19%上升至36.8%，也就是說，2015年時，平安有1億個人客戶，平均每5個人中有1個人擁有不止一項業務的合同，到了2019年，平安擁有2億個人客戶，且平均每3人就有1個人擁有不止一項合同。

　　從注冊的互聯網用戶遷徙至需要掏出真金白銀的合同客戶，從一單合同做成多單合同，從一項業務延伸至交叉銷售其他部門業務，只要涉足過任何實際經營的讀者，想必都能明白，這每一步走起來其實都是非常不容易的。平安這些年的個人客戶經營數據，足以詮釋何為“綜合金融”，何為“生態賦能”，何為客戶黏性。

　　“日拱一卒無有盡，功不唐捐終入海”，正是這些一點一滴的進化，最終構成了平安利潤的最重要基石。2015年，單個客戶為平安創造的利潤為289元，到了2019年，單個客戶的營運利潤已上升至612元，5年間漲幅112%（表10）。

　　客戶數量/年資增長-客均合同增長-客均利潤增長的層層優勢經過時間的積累，以指數級增速互相疊加，推動個人業務營運利潤持續提升，成為平安最強勁的增長驅動力。

　　2019年，平安集團的個人業務營運利潤達到1228億元，同比增長25.7%，占集團歸屬于母公司股東的營運利潤的92.4%，占比同比提升5.6個百分點。而在2017年，個人業務的營運利潤為745億元，占比還只有78.7%（表11）。

　　多項長期核心指標穩定增長，堪比消費金股

　　近幾年，中國的大消費行業持續火爆，如茅臺2018年營收772億元，凈利潤378億元，市值達到1.3萬億，市盈率達到33倍。消費類股票相對金融行業的高估值，主要就是投資者看中其穩定的客群、穩定的消費意愿，由此帶來穩定增長的盈利能力。壽險業務同樣具有消費屬性，平安的個人客戶會一夜間消失嗎？不會，反而每年都在增長。客戶在買了壽險后會去開一張信用卡，或者去買車險嗎？很有可能，這在過往已得到驗證。

　　只要中國經濟繼續增長，平安個人客戶的收入和資產水平就會隨之水漲船高，而只要平安在產品和渠道服務水平上能繼續保持市場競爭力，其客戶就會持續購買平安更多的保單，更多的服務，平安的增長就不會出大的問題，這就是平安的基本面。

　　而海通證券非銀首席分析師孫婷在其研報《再論中國平安投資價值：從“大”到“偉大”》中也總結了平安的四項核心競爭力：國際標準的公司治理模式和專業化管理團隊；精細化客戶經營創造超強協同效應；壽險業務品質高、EV成長性穩定性強；科技賦能大金融。

　　可以說，在平安基本面和核心競爭力沒有動搖的情形下，進行壽險改革，是未雨綢繆，“晴天更要補屋頂”，為未來縱深增長爭取空間。

　　這十多年來，正是基于客戶的精準運營，利潤從提高客戶基數、深耕單個客戶價值鏈條著手，平安跳脫出了一般金融企業難以避免的周期震蕩，形成各項核心指標增長上的高穩定性。自2004年上市以來，平安的內含價值、總資產、歸母股東權益的年化復合增速達到26.1%、25.8%、23.6%。這又給投資者帶來了高穩定的分紅水平，其自2004年至2019年的基本每股股息、每股分紅的年化復合增速分別為25.5%、25.2%（圖7）。

　　圖7：平安的穩定快速增長態勢堪比消費股

　　截至目前，中國A股一共有6家公司市值超過1萬億元，包括貴州茅臺和平安、中農建工5家金融企業，由于農業銀行于2010年才上市，因此新財富進一步選取分析對比了2010-2018年間它們的資產、股東權益和分紅成長情況。

　　從下列兩個表格中可以看到，無論是哪個方面，平安的成長性都更偏向類似于茅臺，而非四大行。如2010至2018年間，工行、建行、農行和中行的總資產大約是翻倍的狀態，年化增速約在10%左右，它們實際上也神準復制了中國經濟的基本面，四大行的資產增幅恰和中國GDP的增幅基本同步——2010年中國GDP為41.2萬億元，而2018年中國GDP為90萬億元，正好翻倍略多（表12）。

　　表12：2010-2018年間，A股市值過萬億元上市公司資產、股東權益和分紅情況

　　數據來源：WIND，新財富整理（市值數據為2020年3月13日收盤價）

　　而同期，茅臺總資產從256億元增長至1598億元，大約增加了5倍，年化增速為25.74%；而平安從1.2萬億元增至7萬億元，同樣約增加5倍，年化增速為25.35%，與茅臺不遑多讓。對于平安如此巨大的體量，卻能夠長時期大比分跑贏GDP增速15個點，同時保持穩健的經營風格，或許簡單套用金融企業的估值體系，對平安已不是那么公平了（表13）。

　　謹慎風控理念護航高增長

　　金融業不乏快速成長的大鱷，如海航、安邦，它們大多由高杠桿、高負債為主驅動力。平安集團在高成長同時，在經營上則采取了謹慎的風控措施。觀察金融行業最常用的償付指標，也就是人們理解的業務安全墊，2017-2019年間，平安集團整體的綜合償付能力充足率從214.9%上升到229.8%，細分來看，2019年末，平安壽險的綜合償付能力充足率達到了231.6%，平安產險的償付能力充足率達到了259.2%，均遠遠超過了監管規定的100%的安全線（圖8）。

　　而2019年，平安銀行成功發行260億元可轉債并實現轉股，將自身的核心一級資本充足率提升至9.11%（非系統性重要銀行的核心一級資本充足率需達到7.5%）。

　　圖8：平安集團、壽險、產險及銀行業務的償付能力充足

　　平安業務的謹慎性，還體現在各個方面。壽險業務的營運利潤，主要的組成部分有兩個，一是剩余邊際攤銷，二是營運偏差。海通孫婷團隊指出，平安壽險在計算自身內含價值時，相關參數的假設相對偏謹慎，其“風險貼現率假設”（11%）與“長期投資回報假設”（5%）的差值高達6%，遠高于境外市場水平。

　　此外，最近5年時間，平安壽險及健康險業務的“營運偏差”都為正值，營運偏差是指原內含價值假設之外的利潤釋放，該偏差可以為正也可以為負。營運偏差為正時，意味著實際運營結果優于模型假設，從而帶來更高利潤。

　　2017、2018、2019年，平安壽險的營運偏差分別高達101、217、104億元，而連續的營運偏差正值，正表明平安壽險的模型估計較實際情況偏保守，市場分析人士認為平安長期保障險的利潤率相當高，此項數據連續為正，意味著在過于保守的經營假設下，尚有部分真實利潤未充分釋放。

　　大額回購充實員工持股計劃，強化長期利益捆綁機制

　　改革不是請客吃飯，而是利益結構的調整。就像分析師在路演時關注到的現象，2019年平安代理人的人均收入水平幾乎持平于2018年，和人均產能的增幅并不同步。這是因為代理人收入來自兩方面，其一是自己開單的直接提成，其二則來自于管理績效——即與下屬團隊的業務規模正相關。而提高考核水平、壓縮低端代理人規模，自然也會影響到其上層管理人的績效。

　　為了對沖改革帶來的短期利益沖突，平安在2015年通過了核心員工持股計劃，2018年底則通過了面向更廣受眾的長期服務計劃，以鼓勵核心人才長期扎根于公司。截至2019年12月31日，平安員工長期服務計劃已覆蓋31026人，占員工總數的8.34%。 

　　2019年，平安推出了50-100億元的回購計劃，正是用來充實這兩個計劃。截至2020年2月29日，中國平安通過集中競價交易方式進行多次回購，累計回購A股股份5759.5萬股，資金總額合計50億元，均價86.8元/股。

　　而2020年3月4日，中國平安再度回購614.9萬股A股，耗資4.94億元；3月3日，回購626.28萬股A股，耗資5億元，價格范圍為79.27元-79.99元/股。

　　可以看到，無論是穩定客群基礎、利潤儲備、風控安全墊，還是高管及核心員工的股權激勵措施，綜合各方面的情形，平安已經準備好了充足“糧草”，以備渡過改革轉型的艱難時期。

　　06

　　緩稱王：推動百年傳統人壽模式的升級迭代

　　經過十多年發展，目前平安與國壽在人身險業務上的保費規模已只有咫尺之遙。我們從市場份額來觀察這一事件的演變。2004年，中國內地人身險原保險保費收入約3194億元。按保險收入規模排名，前十名的市場份額總共為99.1%，前五名的市場份額總共為94.6%，呈現高度的寡頭壟斷態勢。當時的行業競爭并不激烈，總共從事人身險業務的公司只有27家，其中內資公司有8家，外資公司19家，而國壽一家當時占據了55.2%的市場份額（表14）。 

　　2018年，中國內地人身險原保險保費收入達到2.6萬億元，市場容量擴大了8倍，但同時，從事人身險業務的公司數量達到91家，其中內資企業63家，外資企業28家。按原保險保費收入規模排名，前十名的市場份額總共為73.51%，前五名的市場份額總共為55.85%，下降明顯。

　　在老牌壽險公司中，只有平安壽險的市場份額依然維持在17%的水平，殊為難得。而國壽雖然仍把持龍頭位置，但市場份額已下跌至20.42%，是這些年份額滑坡最明顯的公司。其他如太保、新華、泰康等市場份額也均不同程度有所下滑（表15）。

　　緩稱王的戰略意義在于，在壽險業務規模幾近追平國壽之時，平安主動戰略性收縮隊伍規模，調整人力和產品結構，不以保費規模而以業務價值為重，以改變并重新定義“壽險”的游戲規則，這正是為了下一步更好地出擊。正如馬明哲強調的那樣，“平安要走在市場變革的前列，改革的目標是實現數百年來人壽保險傳統模式的全面升級迭代發展”。

　　從量向質的模式轉變，也符合監管層注重價值型產品發展的思路。而據鵬華基金前基金管理部副總經理李國飛分析，“償二代”會計準則較“償一代”最大的改變是，已銷售的保險產品（主要是指盈利能力較強的長期保障型產品）未來的利潤可以折現回來補充資本，使得壽險業務從消耗資本的重資產模式變成輕資產。而平安長期保障型產品銷售占比較高，因此成為償二代最大受益者。

　　馬明哲自身亦對壽險改革最終取得成功充滿信心，他總結道，第一，平安有市場上經驗最豐富的管理團隊，擁有超過25年的行業經驗和良好記錄；第二，平安擁有市場素質最優良的代理人，過去20年，平安代理人產能一直在行業將近兩倍的水平；第三，平安有強大的綜合金融產品體系去支持業務員，讓他們增加收入、開拓視野、有更廣闊的職業生涯規劃。這樣才能吸引優秀的代理人進來，讓隊伍未來逐漸的更新換代；第四，就是平安有強大的科技能力的支持。

　　改革從來不可能一蹴而就。此時改革，對上，順應“有質量的發展”的時代旋律，回歸監管層提出的“保險姓保”的發展本質；對中，探索能夠引領未來的“新型壽險模式”；對下，則能讓平安代理人的收入進一步得到增長，打造出一支穩定、高收入、能有效服務好2億中產階層及以上客群的優才隊伍。

　　企業競爭，“先”為要義，戰略上要占據先機，做到“先知、先覺、先行”，這是多年市場競爭中平安深入骨髓的認知。從借鑒臺灣地區代理人模式、首創開門紅、重金打造全國統一大后臺到構建綜合金融模式、引入科技+AI提升渠道競爭力，每一次改革轉型，平安都是那個謀局未來、“做作業”的引領者。

　　就像在學校一樣，“做作業”的和“抄作業”的同學，最后的分數差距會越來越大。個險代理人和開門紅的模式大家抄會了；綜合金融的作業，大家已經抄不太全了；到了科技賦能的“作業”，已經是想抄也抄不太動了。本輪壽險改革，平安正在“做作業”的成本期，先行者當然須披荊斬棘開山劈水，但或許也能最先看到最美的風景，平安做對的那天，其他公司，在三年五載之后，又有沒有能力抄得會呢？

　　07

　　中國時代下的核心資產

　　經濟增速下行疊加利率下行階段，近期壽險企業市值大幅下挫，按PEV（市值/內含價值）來計算，目前內地保險公司估值處于低位，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險2020年PEV為1.07、0.92、0.76、0.68倍，已處于歷史低位，而友邦2020年PEV為1.9倍（圖9）。

　　圖9：中國保險公司PEV目前已處于歷史性低位

　　對此，天風證券夏昌盛團隊認為，保險行業的估值底部已經凸顯。目前，經濟與利率長期下行對保險公司投資端的負面影響，已經充分體現在估值中，但對保費端的利好和投資端的穩定性卻沒有體現。

　　天風認為，中國人身險行業仍有至少10年的“黃金發展期”，而且其在經濟下行期反而具有一定的逆周期性，這表現在：通過對長久期利率債、非標資產、高股息率股票的配置，人身險投資收益率并不會很快下降；利率往下疊加資管新規，年金險的收益性優勢提升；信用風險上升，信托等產品逐漸暴雷，居民可投資渠道減少，保險產品（合法資金池）的安全性優勢提升；此外，某些高素質人員密集行業的收入預期下降，專業保險代理人的收入優勢與“自由”優勢提升，有助于提升代理人隊伍素質。

　　從長期來看，中國保險業依然藍圖可期。銀河證券非銀團隊武平平等指出，中國壽險業仍在初級發展階段，前景廣闊。其一，保險深度和密度遠低于發達國家。根據瑞再研究院的數據，在統計的全球88個國家/地區中，中國內地的保險密度（人均保險支出）僅為384美元，位列全球第45位，只有全球平均水平的59%；而中國的保險深度（保險市場規模/GDP）也只有4.57%，位列全球第36位，比全球平均水平低1.56個百分點。其二，居民可支配收入高增長、消費升級環境下，居民醫療保健支出力度加大，為保險業帶來持續穩定增量需求。其三，人口老齡化加速，重疾發病率和死亡率上升，商業年金險以及健康險發展空間廣闊。

　　當美聯儲緊急降息至0時，美股再一次風聲鶴唳，最近20天時間，美股以創歷史的速度下跌了20%。無論是海通宏觀首席姜超，還是恒大研究院任澤平，都曾說過，下一個時代，最好的投資機會將在中國。而當本次新冠疫情無差別攻擊全球時，地球人開始對中國整體實力有了更清晰的領悟。商務部外貿司司長李興乾表示，疫情發生后，中國可能是世界投資避險的最佳區域。而中國的權益性資產，在全球化負利率年代，也越來越具有吸引力。當美聯儲一把梭哈將利率降至0，而一天時間，三個國家同時向中國求助，中國時代的到來，似乎無意間加快了腳步……

　　作為中國的核心資產，多年來，平安是難得的H股股價超過A股的公司。在保險業這個價值低估而行業前景廣闊的賽道上，如果世界買中國，那么銳意改革的平安，將仍是最佳標的。

責任編輯：張緣成