來源：慧保天下

　　注：本文摘編自國金證券非銀組最新研報《保險利差系列報告之一：定價調(diào)控政策“及時雨”助力緩釋利差壓力——基于日美德利差調(diào)控經(jīng)驗》，作者系國金證券非銀組分析師舒思勤，聯(lián)系人系黃佳慧；報告內(nèi)容有所刪節(jié)，當(dāng)前各級標(biāo)題為編者所加。

　　編者按

　　2024年8月2日，《國家金融監(jiān)督管理總局關(guān)于健全人身保險產(chǎn)品定價機制的通知》（金發(fā)〔2024〕18號，以下簡稱“《通知》”）正式下發(fā)，除宣布要分批次下調(diào)產(chǎn)品預(yù)定利率之外，還首度提出要“建立預(yù)定利率與市場利率掛鉤及動態(tài)調(diào)整機制”——這意味著低利率時代，人身險公司將得以更靈活的姿態(tài)應(yīng)對可能的利差損風(fēng)險。

　　問題來了，伴隨動態(tài)定價機制的出臺，國內(nèi)人身險市場又將迎來哪些深刻變化？

　　其實，動態(tài)定價機制，并非國內(nèi)首創(chuàng)，縱觀歐洲、美國、日本等保險發(fā)達(dá)市場，早已經(jīng)歷過低利率時代，在市場利率的快速下滑中，也早早就建立了相應(yīng)的人身險產(chǎn)品動態(tài)定價機制，最早的，已經(jīng)有了超過40年的歷史。

　　整體來看，這些動態(tài)定價機制的形成并非一蹴而就，而是在發(fā)布后，根據(jù)市場環(huán)境變化，歷經(jīng)多次迭代優(yōu)化，才有了現(xiàn)在的樣子。各國人身險產(chǎn)品動態(tài)定價機制與市場利率掛鉤的方式也不盡相同，日本標(biāo)準(zhǔn)利率掛鉤10年/20年國債收益率，躉交產(chǎn)品更為審慎，自2020年來躉交終身壽評估利率一直處于0%的歷史低位；美國法定評估利率分險種、分期限差異化，儲蓄險利率調(diào)整機制更為靈活，最大程度化解利差損風(fēng)險；德國則是在動態(tài)參考利率的基礎(chǔ)上，又加上了額外準(zhǔn)備金制度。

　　這些動態(tài)定價機制最終也深刻影響了這些國家人身險行業(yè)的發(fā)展走向，不僅幫助險企順利度過利差損危機，還在很大程度上鼓勵了利率敏感性產(chǎn)品的發(fā)展。因此，報告指出“預(yù)定利率快速下降疊加新單攤薄效用更強，我國長期利差損無需過度擔(dān)憂”。

　　以下就是報告核心內(nèi)容：

　　01

　　中國保險產(chǎn)品預(yù)定利率與險種結(jié)構(gòu)復(fù)盤

　　預(yù)定利率調(diào)整推動產(chǎn)品形態(tài)轉(zhuǎn)變，預(yù)計下一階段分紅險銷售力度將提升。我國人身險產(chǎn)品預(yù)定利率共經(jīng)歷了1999年前的高預(yù)定利率時代、1999-2013年的2.5%時代、2013-2022年的費改時代以及2023年開始的快速下調(diào)時代四個階段，各階段代表型險種分別為傳統(tǒng)壽險、新型產(chǎn)品、健康險、傳統(tǒng)壽險。自2024年9月開始，我國預(yù)定利率將重回2.5%時代，在利好險企負(fù)債成本壓降的同時，產(chǎn)品形態(tài)的轉(zhuǎn)型也不可避免，預(yù)計下一階段各個公司將大力推動分紅型增額終身壽、年金險銷售。

　　第一階段：高預(yù)定利率時代，傳統(tǒng)產(chǎn)品快速發(fā)展

　　1996年5月之前，高存款利率背景下，我國人身險產(chǎn)品預(yù)定利率高企，最高時一度達(dá)到10%，但資產(chǎn)端投資范圍限定在銀行存款、國債和金融債等領(lǐng)域，在1996年5月央行快速降息后投資收益率快速下滑，2000年投資收益率僅3.98%，積累了大量的利差損，根據(jù)2003年高盛預(yù)計，國壽、平安、太保三大壽險公司的潛在利差損約在320億元至760億元。1997年10月，監(jiān)管部門首次啟用預(yù)定利率武器，央行發(fā)布《關(guān)于調(diào)整保險公司保費預(yù)定利率的緊急通知》，將壽險產(chǎn)品的預(yù)定利率調(diào)整為年復(fù)利4%至6.5%；1999年6月10日，央行第七次降息的當(dāng)天，原保監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于調(diào)整壽險保單預(yù)定利率的緊急通知》，規(guī)定“將壽險保單（包括含預(yù)定利率因素的長期健康險保單）的預(yù)定利率調(diào)整為不超過年復(fù)利2.5%，并不得附加利差返還條款”，2.5%預(yù)定利率以上的產(chǎn)品退出市場。

　　第二階段：2.5%利率時代，資產(chǎn)端拓渠道推動新型產(chǎn)品快速發(fā)展

　　費率管制下，傳統(tǒng)險對于客戶的吸引力大幅下降，但也為分紅型、投連險、萬能險的等新型保險帶來了發(fā)展良機。一方面，產(chǎn)品端快速創(chuàng)新，1999年平安率先引入投連險產(chǎn)品，2000年太保引入萬能險產(chǎn)品，國壽則推出分紅險產(chǎn)品、重大疾病保險，以新型保險產(chǎn)品推動保費增長；另一方面，2003年首家保險資管公司成立，資產(chǎn)端開啟集中化、專業(yè)化運作階段，股票、企業(yè)債、未上市股權(quán)、不動產(chǎn)、境外投資等投資渠道也隨之陸續(xù)放開，保險資金運用平均收益率隨之持續(xù)攀升，2007年達(dá)到12.17%的歷史高位，為新型產(chǎn)品熱銷提供支撐。

　　第三階段：3.5%費改時代，代理人高增驅(qū)動健康險快速增長，但前期分紅險仍維持較高占比

　　1）2013年3月，原保監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于開展人身保險費率政策改革試點的意見》，按照“普通型、萬能型、分紅型三步走”的路徑實施費率市場化改革，并于當(dāng)年8月落地普通型人身險費改工作，延續(xù)14年的2.5%的預(yù)定利率上限就此終結(jié)。費改后，普通人身險預(yù)定利率上限達(dá)3.5%，其中普通型養(yǎng)老年金或10年以上的普通型長期年金可上浮15%至4.025%，傳統(tǒng)產(chǎn)品競爭力提升，但彼時上市險企主銷產(chǎn)品仍為分紅險，2013-2018年上市險企分紅險占比仍維持在45%左右，主要源于：

　　①2014年11月-2015年10月間國有大行存款利率仍高達(dá)3.05%-4.025%之間，但上市險企為防范利差損風(fēng)險基本未開發(fā)4.025%定價的傳統(tǒng)險產(chǎn)品，疊加資產(chǎn)端邁入市場化階段投資收益率表現(xiàn)較好，分紅險收益預(yù)期較好；

　　②代理人隊伍具備銷售慣性。

　　2）2015年，伴隨著相關(guān)資格考試的取消，保險代理人高速增長，驅(qū)動重疾險保費高增，2021年上市險企意健險保費占比達(dá)到高峰30.1%，較2014年提升20.3pct（伴隨著代理人的大幅脫落，重疾險新單增速已在2019年轉(zhuǎn)負(fù)）。

　　第四階段：預(yù)定利率快速下調(diào)時代，后續(xù)動態(tài)調(diào)整機制有望建立，預(yù)計產(chǎn)品形態(tài)將由增額終身壽轉(zhuǎn)向分紅險

　　自2021年開始，居民儲蓄需求旺盛疊加風(fēng)險偏好降低背景下，增額終身壽憑借產(chǎn)品形態(tài)簡單、長期保值增值等特征持續(xù)熱銷，但其負(fù)債久期長于其他儲蓄險，在長端利率快速下行背景易引發(fā)利差損風(fēng)險。2023年開始，監(jiān)管連續(xù)兩次下調(diào)預(yù)定利率，2024年8月2號，國家金融監(jiān)管總局下發(fā)《關(guān)于健全人身保險產(chǎn)品定價機制的通知》，要求：

　　1）預(yù)定利率分批調(diào)整，9月1日起，新備案的普通型保險產(chǎn)品，預(yù)定利率上限為2.5%；10月1日起，新備案的分紅險預(yù)定利率上限為2.0%，萬能險最低保證利率上限為1.5%。

　　2）建立預(yù)定利率動態(tài)調(diào)整機制，參考5年期以上貸款市場報價利率（LPR）、5年定期存款基準(zhǔn)利率、10年期國債到期收益率等長期利率，確定預(yù)定利率基準(zhǔn)值。保險產(chǎn)品負(fù)債成本進(jìn)一步下降，且未來預(yù)定利率動態(tài)調(diào)整機制的建立，也有望在長期緩解利差損風(fēng)險。

　　我們判斷，預(yù)定利率切換后短期陣痛不可避免，但當(dāng)前人身險長中期邏輯兼具，預(yù)計后續(xù)仍將延續(xù)穩(wěn)健增長。長期視角看，預(yù)計人口年齡結(jié)構(gòu)的變化和社會保障制度是未來驅(qū)動人身險產(chǎn)品長期增長的核心驅(qū)動力。一方面，人口老齡化催生養(yǎng)老險、健康險需求；另一方面，我國基本養(yǎng)老保險和基本醫(yī)療都存在覆蓋廣、保基本的特點，且近年來支付負(fù)擔(dān)加重，需要商業(yè)的儲蓄險、健康險來滿足養(yǎng)老儲蓄、補充高額醫(yī)療支出的功能。

　　但當(dāng)前養(yǎng)老險與健康險均面臨亟需突破的發(fā)展瓶頸，產(chǎn)品形態(tài)創(chuàng)新是破局關(guān)鍵。1）健康險：從海外保費結(jié)構(gòu)來看，健康險占比仍有進(jìn)一步提升的空間（美國、德國都是30%左右），稅收優(yōu)惠和產(chǎn)品創(chuàng)新將是重要驅(qū)動。產(chǎn)品創(chuàng)新方面，方向在于拓展住院津貼、先進(jìn)醫(yī)療、長期護(hù)理等責(zé)任覆蓋，拓展可報人群等。2）養(yǎng)老險：亟需開發(fā)并推動浮動收益類產(chǎn)品的銷售，并匹配適合銷售的隊伍，用專業(yè)的銷售隊伍培育市場需求。

　　02

　　日本：動態(tài)定價機制實施近30年，前后經(jīng)歷多次優(yōu)化

　　長端利率快速下行背景下利差損浮現(xiàn)，日本壽險業(yè)標(biāo)準(zhǔn)利率由快速單次下調(diào)向依照市場利率動態(tài)調(diào)整轉(zhuǎn)變，1990-2001年標(biāo)準(zhǔn)利率由5.5%下降至1.5%。

　　受經(jīng)濟泡沫破裂后市場利率快速走低、股市樓市雙殺影響，日本壽險公司投資收益率快速下降，1991年行業(yè)投資收益率開始低于新單預(yù)定利率，出現(xiàn)利差損，此后日本監(jiān)管部門分別于1993年4月、1994年4月依次將預(yù)定利率下調(diào)至4.75%、3.75%，并在長端利率持續(xù)下行背景下于1995年全面修訂保險業(yè)法，提出“標(biāo)準(zhǔn)保單準(zhǔn)備金制度”，明確規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)利率需與10年期國債利率掛鉤。

　　制度實施初期，標(biāo)準(zhǔn)利率以單一數(shù)值形式存在，日本分別于1996年4月、1999年4月依次將標(biāo)準(zhǔn)利率下調(diào)至2.75%、2%，至2001年，標(biāo)準(zhǔn)利率開始參照市場利率設(shè)定，等于10年期國債中標(biāo)收益率過去3年平均值與過去10年平均值的較低者，分區(qū)間按照安全率系數(shù)加權(quán)值取最接近的0.25%的整數(shù)倍。

　　但由于觀察期設(shè)置較長，一方面，受制于標(biāo)準(zhǔn)利率必須偏離基準(zhǔn)利率0.5%的調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)影響，2001年4月至2013年3月標(biāo)準(zhǔn)利率一直保持在1.5%，但2012年日本10年期國債平均收益率僅0.86%，低利率環(huán)境下保險產(chǎn)品對市場利率的感知相對鈍化，行業(yè)長期利差損風(fēng)險依然無法完全消除；

　　另一方面，即便未來市場利率提升，保險產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)利率上升也將非常緩慢，將導(dǎo)致保險產(chǎn)品與及時調(diào)整的儲蓄賬戶等其他金融產(chǎn)品相比競爭力減弱，存在進(jìn)一步優(yōu)化空間。

　　2014年動態(tài)評估機制優(yōu)化，縮短觀察期、增加更新頻率、降低調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)，評估利率對市場利率敏感性大幅提升，躉交終身壽產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)利率自2020年1月以來一直處于0%的歷史低位。

　　考慮到躉交產(chǎn)品可以直接將保險資金投資于期限匹配的債券，資產(chǎn)負(fù)債管理更為簡單，日本對躉交儲蓄險產(chǎn)品（兩全、終身壽險、年金）的標(biāo)準(zhǔn)利率計算方法進(jìn)行了修訂，并于2015年4月開始施行，其中躉交終身壽險調(diào)整最為徹底，期繳產(chǎn)品變更頻率不變。以躉交終身壽險標(biāo)準(zhǔn)利率為例，主要變化包括：

　　①參考利率：由10年期國債中標(biāo)收益率調(diào)整為10年與20年期國債流通收益率的平均值。考慮到終身壽險的期限較長，且壽險公司配置的10年期以上國債數(shù)量也在隨著供給的增加而增加，因此在參考利率上將20年期國債利率納入考慮范圍，并將月頻中標(biāo)收益率調(diào)整為日頻二級收益率，以增加數(shù)據(jù)觀測量。

　　②觀察期：由前3年或前10年平均值中的較低者調(diào)整為前3個月或前1年平均值的較低者，加強與市場利率的相關(guān)性。

　　③安全率系數(shù)：將參考利率4-6%區(qū)間的安全系數(shù)由0.5%降低至0.25%，增強標(biāo)準(zhǔn)利率在高利率環(huán)境下的保守性。

　　④變更閾值：降低標(biāo)準(zhǔn)利率修訂標(biāo)準(zhǔn)，將基準(zhǔn)利率與現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)利率的偏差超過0.5%后即更改減少至0.25%。

　　⑤過渡期：將新標(biāo)準(zhǔn)利率的生效日期由6個月之后生效調(diào)整為3個月之后。

　　注：1995年新《保險業(yè)法》出臺之前，保險產(chǎn)品預(yù)定利率與準(zhǔn)備金評估利率一致；1995年后，計算準(zhǔn)備金的標(biāo)準(zhǔn)利率由監(jiān)管方?jīng)Q定，但險企沒有必要使用標(biāo)準(zhǔn)利率來計算保費，也即標(biāo)準(zhǔn)利率不等于預(yù)定利率，但如果預(yù)定利率設(shè)定高于標(biāo)準(zhǔn)利率，險企就必須計提大量的保單準(zhǔn)備金，因此保單預(yù)定利率不太可能與標(biāo)準(zhǔn)利率有很大偏差。一般而言，標(biāo)準(zhǔn)利率下調(diào)時，險企會通過將預(yù)定利率設(shè)定為略高于標(biāo)準(zhǔn)利率的值，并調(diào)整費用率等假設(shè)，確保保費不會大幅上升。

　　動態(tài)機制建立后日本標(biāo)準(zhǔn)利率快速下行，但由于保費低增長甚至負(fù)增長，新單對存量負(fù)債成本攤薄效用有限，至2013年左右日本險企方陸續(xù)走出利差損陰影。

　　1976-1993年，日本壽險業(yè)評估利率一直高于5%，積累了大量風(fēng)險，1990年開始評估利率雖有大幅下調(diào)，但受制于保費低增長甚至負(fù)增長，低預(yù)定利率保單對存量保單的攤薄效用較弱，至2013年，日本主流壽險公司開始陸續(xù)走出利差損陰影，存量保單負(fù)債成本降至2.5%左右。2014年動態(tài)機制進(jìn)一步優(yōu)化后，隨著新保單預(yù)定利率的下調(diào)，日本利差益逐步走闊，2021年，惠譽評級的日本壽險公司利差益（投資回報-保證收益）可達(dá)0.6%。

　　03

　　美國：評估利率動態(tài)機制建立超40年，大幅提升收入年金產(chǎn)品市場利率敏感性

　　二戰(zhàn)后，隨著準(zhǔn)備金標(biāo)準(zhǔn)評估法案的實施和各州的立法，美國建立起了法定責(zé)任準(zhǔn)備金評估制度，1980年以前，法定評估利率上限均由監(jiān)管部門直接給出，1980年后，監(jiān)管部門對《標(biāo)準(zhǔn)評估法案》進(jìn)行修訂，形成了一直使用至今的法定責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率動態(tài)調(diào)整機制。受益于評估利率動態(tài)機制的建立，美國壽險保證利率追隨市場利率持續(xù)下調(diào)，2022年保證利率已不足0.25%，驅(qū)動利差提升至0.93%。

　　1980年美國《標(biāo)準(zhǔn)評估法》修正案動態(tài)評估利率機制，將年度監(jiān)管評估利率與穆迪公司公布的適用時間段內(nèi)企業(yè)債券月平均綜合收益率的月平均值相掛鉤，但由于穆迪公司企業(yè)債券收益率始終高于美國十年期國債利率，美國壽險產(chǎn)品法定評估利率始終處于高水平。具體來看：

　　1）評估利率公式：對于人壽保險，以及以發(fā)行年份為基礎(chǔ)估值的、保證期限10年以上的其他具有現(xiàn)金結(jié)算選擇權(quán)的年金和保證利息合同，法定評估利率VIR=3%+W（R（sub-1）-3%）+W/2（R（sub-2）-9%）；對于包括躉交即期年金在內(nèi)的其他產(chǎn)品，VIR=3%+W（R-3%）；

　　2）加權(quán)因子W：依據(jù)險種類型與保證期限有區(qū)分，保證期限小于等于10年、10年到20年、大于20年的人壽保險權(quán)重分別為0.50、0.45、0.35；

　　3）參考利率：人壽保險，和按發(fā)行年份估值且保證期限超過10年的年金和具有現(xiàn)金結(jié)算選擇權(quán)的保證利息合同（除躉交即期年金和涉及其他具有現(xiàn)金結(jié)算選擇權(quán)的年金和保證利息合同所產(chǎn)生的涉及人壽意外事件年金福利外），參考利率均為3年平均值與12個月平均值的較小者，其余年金和保證利息合同參考利率均為12個月平均值。R為參考利率，R（sub-1）為參考利率與9%之間的較小者，R（sub-2）是參考利率與9%之間的較大者；

　　4）最終評估利率：等于計算出的結(jié)果四舍五入至0.25%的整數(shù)倍，且對于人壽保險如果該值與上一年度的評估利率差距不超過0.5%，則最終評估利率不做調(diào)整，也即修改閾值為0.5%，但儲蓄性質(zhì)的年金險等險種無此規(guī)定，便于快速依據(jù)市場利率調(diào)整評估利率。

　　此后，美國評估利率機制歷經(jīng)多番調(diào)整，目前現(xiàn)行的人壽保險、收入年金（與我國年金險形態(tài)相似）相關(guān)細(xì)則分別為VM（Valuation Manual）-20、VM-22，并分別為2017年、2018年生效。

　　其中，VM-22的實施大幅提升了收入年金產(chǎn)品對市場利率的敏感性，核心特色一是將評估利率由年度調(diào)整修改為季度調(diào)整，二是將參考利率變更為2年、5年、10年和30年期的美國國債利率，且久期越長的保單組別對應(yīng)的長久期國債的權(quán)重越高，三是對于大額保單采取日度評估利率。

　　1）人壽保險（VM-20）：計算方法基本與1980年法案等同，但明確指出定期保險和處于二次保證期的萬能壽險，歷年實務(wù)中使用的準(zhǔn)備金評估利率一般在公式法確定的評估利率基礎(chǔ)上加1.5%，但不得超過公式法確定的評估利率的125%四舍五入至最接近的0.25%的值。

　　2）收入年金（VM-22）：①按照參考期（類似保障期限但不完全相同）長度和初始年齡（類似投保時年齡），將評估利率劃入A、B、C、D四個區(qū)間；②依據(jù)合同金額決定參考利率的更新頻率，初始對價高于2.5億美元的評估利率日度更新，其他的季度更新。

　　a）  季度評估利率：Iq=R+S-D-E，其中R為參考利率，對2年、5年、10年和30年期的美國國債利率的季度平均值根據(jù)Table1加權(quán)而來；S為利差，等于2年、5年、10年和30年的預(yù)期利差按照Table2加權(quán)計算而來，其中預(yù)期利差是以規(guī)定的投資組合信用質(zhì)量分布作為權(quán)重，計算出的NAIC公布的WAL（加權(quán)平均壽命）X利差（當(dāng)前市場基準(zhǔn)利差）的加權(quán)平均值；D為違約成本，使用規(guī)定的投資組合信用質(zhì)量分布作為權(quán)重，計算出的NAIC公布的WAL2年、5年、10年預(yù)期違約成本，再按照Table3加權(quán)的平均值；E一般等于0.25%。

　　b）  日評估利率：Id=Iq+C（d-1）–Cq，其中Iq為上季度的評估利率；Cd-1為投保前一日的美銀美林公司指數(shù)日度有效收益率，根據(jù)到期時間（1-3年、3-5年、5-7年、7-10年、10-15年、15年+）選擇相應(yīng)的指數(shù)系列，并根據(jù)Table4加權(quán)計算而來；Cq為每個季度美銀美林公司日度有效收益率的季度平均值，根據(jù)到期時間（1-3年、3-5年、5-7年、7-10年、10-15年、15年+）選擇相應(yīng)的指數(shù)系列，并加權(quán)計算而來。

　　04

　　德國：險企自行確定準(zhǔn)備金評估利率+額外準(zhǔn)備金制度，觸發(fā)條件，險企須計提Z準(zhǔn)備金

　　2010年德國利率首次下降至2%區(qū)間，監(jiān)管一年后出臺Z準(zhǔn)備金制度應(yīng)對利差損。1994年歐盟統(tǒng)一保險市場后，歐盟委員會提供了兩種評估利率上限的確定方法：一是采用歷史國債收益率60%；二是基于保險公司當(dāng)前和未來的收益，并考慮不利因素進(jìn)行邊際調(diào)整。

　　德國的會計準(zhǔn)則沒有要求保險公司采用市場一致的評估規(guī)則，而是由各家公司的精算師審慎確定準(zhǔn)備金評估利率。2010年，受次貸危機后歐央行連續(xù)五次降息影響，德國10年期國債利率快速下降，且首次至2.1%，為防范利差損風(fēng)險，2011年，德國引入額外準(zhǔn)備金制度、建立Z準(zhǔn)備金，當(dāng)監(jiān)管給出的評估利率小于公司精算準(zhǔn)備金利率時，則要求壽險公司使用參考利率（當(dāng)前為10年期零息歐元掉期利率的10年平均值）與精算準(zhǔn)備金利率間的差額計提Z準(zhǔn)備金。

　　2018年Z準(zhǔn)備金參考利率進(jìn)一步調(diào)整，以降低保險公司準(zhǔn)備金計提壓力。2011-2018年，德國壽險公司因低利率共計提準(zhǔn)備金600多億歐元，占總精算準(zhǔn)備金的6%以上，利率下行背景下保險公司面臨較大的準(zhǔn)備金計提壓力（準(zhǔn)備金計提太多一方面影響當(dāng)期盈余，另一方面也可能導(dǎo)致保險公司被迫變賣存量高收益資產(chǎn)），德國提出利率走廊機制，對參考利率進(jìn)一步優(yōu)化。

　　具體看，通過設(shè)定一個變動區(qū)間（走廊，走廊的寬度取決于當(dāng)前市場利率與之前參考利率的偏離程度），限制參考利率每年的變動幅度，使其更加平穩(wěn)地適應(yīng)市場利率的變化，從而控制了ZZR的增速，根據(jù)德國保險協(xié)會2018年預(yù)測，受益于利率走廊機制的應(yīng)用，2018年行業(yè)的ZZR成本將由老方法的200億大幅降低至50億歐元，ZZR的累計峰值也將由1340億降低至770億歐元。

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責(zé)任編輯：張文