原標題：引入增量優化環境 國內長期資金入市潛力巨大

　　（上接A1版）從配置占比看，債券類資產始終占比最高，2016年末占比為49.4%；股票投資占比為32.4%，并且整體呈現上升趨勢。

　　根據招商證券研報，美國養老體系中占比最大的DC計劃（繳費確定）和IRA（個人退休賬戶），超過一半通過共同基金投資，且所投基金最主要的投資方向均為股票，成為美股市場資金的重要來源；上世紀90年代，股票投資占比曾高達80%，2008年以后股票投資比例基本保持在50%~60%，并且對國外股票的配置比例有所提高。

　　投資收益與入市比例

　　正相關

　　受益于較寬松的監管環境及較完善的金融市場，英國保險公司通過對股票的高比例配置，以及最大化分散投資風險，一定程度上保證了英國保險公司穩定的收益。

　　另據太平資產戰略發展部統計，2003年~2016年，美國壽險平均收益率為5.47%，中國保險資金投資收益率平均為5.12%。

　　從投資收益率波動性看，美國壽險資金收益率波動性較小，收益率更為穩定，中國的保險資金收益率波動明顯較大。從2008年全球金融危機時期看，美國壽險資金投資收益率由2007年的6.01%降至2008年的5.63%，中國的保險資金投資收益率則由12.17%降至1.89%。這表明，我國保險資金管理的能力依然較弱，雖然保證了保險資金收益性要求，但資金收益率波動明顯較大，且在個別年份投資收益率過低容易導致保險公司出現明顯的利差損。

　　反觀日本，近年在利率不斷下行的環境下，國債配置占比超過半壁江山，股票配置占比下滑，從2006年的25%左右跌至近年的10%左右。相應地，日本保險資金的投資收益也較低，近年收益水平在2.5%左右。

　　投資“天花板”

　　如何拆除？

　　在美國，秉持長期價值投資理念的養老基金不僅在美國股市的成長中實現了自身規模快速擴大，也推動美國股市長期健康發展。中國的長期資金要在資本市場發揮更大的建設者作用，還有一段路要走。

　　當前我國規定，保險資金、第一支柱基本養老和第二支柱企（職）業年金的權益類資產投資上限均為30%。作為保障儲備基金的全國社保基金投資基金和股票的比例上限為40%。但實際上，這幾類機構均遠未用足權益類資產投資額度，存在諸多投資的“天花板”。

　　以養老金為例，國務院發展研究中心金融研究所保險研究室副主任朱俊生分析，目前中美兩國養老基金權益投資占比差距較大，主要有兩個原因。

　　一是與兩國養老體系發展模式有關。經測算，2017年我國養老金體系三個支柱積累的養老資產約為7.05萬億元，僅占GDP（82.71萬億元）的8.52%。而美國2015年三個支柱積累的養老金資產總量為25.4萬億美元，占GDP（17.4萬億美元）的152%，其中主體資金是第二支柱、第三支柱等私營養老金。參與美國資本市場最積極的就是私營養老金。

　　二是與資本市場發展的環境有關。美國資本市場高度發達、法制化程度高，制度比較完善，長期資金能夠在資本市場進行價值投資并分享經濟成長的果實。而我國資本市場正在完善過程中，股市波動程度較大，一定程度上約束了注重資金安全性、風險偏好較低的養老金擴大權益資產的配置比例。

　　因此，從制度頂層設計看，要打開養老金權益投資天花板，首先要考慮養老金三支柱的均衡發展問題。朱俊生認為，目前三支柱養老金體系結構嚴重失衡，基本養老保險基金的收支壓力巨大，應該大力推動第二支柱、第三支柱發展，同時擴大參與的金融機構與產品范圍，提高個人商業養老賬戶市場的運行效率。

　　考核問題也是影響養老金投資風格的重要因素。例如，基本養老保險委托期一般為五年，年金一般是三年。不管是一個計劃內部的若干組合，還是一個省的若干受托計劃，抑或不同省份的統一收益率，都會面臨橫向比較的壓力。又如，企業年金實行一年一考核，過于頻繁的考核雖有優勝劣汰的機制考量，但也會影響到投資管理機構對價值投資理念的堅持。

　　《中國養老金融發展報告》執行主編、中國養老金融50人論壇特邀成員孫博認為，當前我國養老金投資權益類資產的比例仍有一定提升空間，這需要一系列配套措施和方案。一是逐步推動企業年金放開個人選擇權，年輕且風險偏好高的人群就可從目前的保守投資中解放出來，選擇并長期持有風險資產占比較高的投資組合或養老金融產品。二是大力發展第三方投顧，例如美國雖然不是人人懂投資，但投資顧問體系非常發達，可協助個人開展稅務規劃、投資規劃等一攬子財務管理事宜。三是進一步完善健全我國資本市場，提升上市公司質量，為養老金投資提供更為廣闊的選擇空間。

　　加倉沖動受資本金抑制

　　與養老金相似，保險資金在權益投資上遭遇的天花板，也與市場環境、考核制度、投資范圍制約、投資工具使用限制等有關。

　　不同的是，國內保險機構是否增加股票投資，既要基于市場行情的考慮，還要看償付能力是否允許。

　　償付能力監管方面的規定，是影響保險機構入市比例的客觀原因之一。為了促進保險機構穩健經營，在保險業償付能力監管體系“償二代”下，相比債券，股票和權益類基金對資本消耗較高。上市普通股票最低資本占用的基礎因子為0.31~0.48。由于股票和權益基金對保險公司資本消耗大，很多中小保險機構受制于資本，為規避投資收益的劇烈波動，盡量減少資本消耗，在權益類資產配置比例較低。

　　有中小保險機構人士建議，引導險資加大權益投資，如能在審慎基礎上，根據實際情況調整在償二代中投資權益類資產的資本占用基礎因子，將會有更多機構愿意增加權益類資產。

　　他還表示，償二代是以風險導向的償付能力監管制度體系，對風險越高的東西要求的資本越多。這個方向是基于長期穩健管理的合理需要，因此任何調整都要充分審慎地考慮。

　　日前證監會召開的社保基金和部分保險機構負責人座談會上，給出了“轉化存量、引入增量、優化環境”，逐步推動提升中長期資金入市比例的組合拳，該系列動作將為長期資金提供更好的投資和收益機會，也將有助于長期資金在資本市場上扮演更重要的角色。

責任編輯：潘翹楚