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　　摘要

　　匯豐亞洲市場年貢獻近80%稅前利潤，重組或分拆亞洲業務的提議一直在博弈中。此次中國平安首度提出戰略重組方案，并對匯豐反對結構性重組的理由進行了反駁

　　文|丁艷唐郡

　　匯豐控股有限公司（下稱“匯豐”，00005.HK）分拆呼聲已久，其分拆重組方案因第二大股東中國平安集團旗下平安資管的發聲而再度成為市場焦點。

　　據了解，匯豐將于5月5日在英國召開股東大會（AGM），屆時會上將投票表決由小股東提出的兩項決議案，其中包括要求匯豐承諾將股息恢復到新冠疫情前的水平和推動管理層定期考慮結構性改革（包括但不限于分拆、戰略重組和重組其亞洲業務）。

　　持有匯豐8%股權比例的第二大股東—平安資管明確表達了對上述兩項決議案的支持。4月18日晚間，《財經》記者獲悉平安資管董事長兼首席執行官黃勇的一份聲明，其認為，有必要推動結構性的戰略重組改革，將匯豐亞洲業務總部設于香港并獨立上市，將為匯豐的所有股東帶來諸多收益。

　　對此一位保險分析師對《財經》記者表示，黃勇雖在聲明中并未明確提出戰略性重組的具體細節，但方案的核心直指：分拆匯豐亞洲業務。

　　此前，匯豐個人股東、香港一家投資集團負責人呂宇健（Lui Yu Kin）呼吁分拆該集團，并組織提交了前述兩項決議案。

　　對于上述股東提議，匯豐發言人回復《財經》記者：“我們不認同這些結構重組方案能為股東帶來更大價值。我們的結論得到第三方財務和法律顧問支持，亦經第三方認證。相反，這些結構重組方案會損害匯豐的價值。必須重申，我們深信集團目前的策略是最迅速、最穩妥、最能夠提升股東回報的方式。集團的2022年業績足以證明，我們能夠為股東帶來優秀和可持續的回報，而股息方面亦已取得長足進展。”

　　在4月16日舉辦的首屆中國投資者高峰會上，匯豐董事會主席杜嘉祺曾就分拆提議回應道，要求重組或分拆其亞洲業務，會給客戶帶來一段重大的不確定性時期，員工和股東也會受到干擾。未來幾年內，重大執行風險將給該集團帶來巨大成本。

　　而在黃勇看來，將匯豐亞洲業務總部設于中國香港并獨立上市，將為匯豐的所有股東帶來諸多收益。“匯豐管理層沒有給予積極的回應和清晰的解釋，對此我們表示失望。”

　　“我們也認識到，結構性重組方案在初期會產生一些增量成本，但應該以開放的態度權衡這些成本與收益。”對此，黃勇在聲明中稱，管理層不僅拒絕承認提議的任何優勢，還夸大了許多成本和風險，包括但不限于：“匯豐集團的購買議價能力將受損”“未來，匯豐亞洲和匯豐之間的交易安排不可能完全抵消收入的損失”等。

　　黃勇表示，近年來許多匯豐股東向管理層提議，分拆匯豐亞洲業務在香港注冊總部并獨立上市，而平安亦認為該建議值得考慮。

　　近期匯豐中小股東反復提出“分拆亞洲”，或與匯豐亞洲市場逐漸成為“主戰場”有關，其在2022年貢獻了近80%稅前利潤，而匯豐2022年在歐洲區業績全年虧損4.15億美元。據一位資深業內人士表示，部分中小股東希冀匯豐能把亞洲業務單獨分拆出來，這樣有利于股價的上升以及獲得其他財務收益。

　　“可以預料的是，公布2022年全年業績后股東‘分拆亞洲’的要求會更加強烈。”上述資深業內人士如是說。

　　中國平安提戰略重組方案

　　上述聲明中，黃勇提到：“平安研究了部分股東提出的分拆方案，也認真聽取了匯豐及其他市場專業人士的反饋和意見，我們建議，從原來的分拆（spin-off）調整為戰略重組（strategic restructuring）方案。”

　　無論是哪個方案，都堅持兩個原則：第一，匯豐仍是總部在亞洲的上市銀行的控股股東，以維持全球業務線的協同效應；第二，都將為匯豐股東帶來巨大收益，包括釋放價值、減少資本要求、提升長期效率、緩解地緣政治風險和重新定位競爭局勢。

　　黃勇并未在聲明中詳述戰略重組方案的細節。不過，他提到，近年來許多匯豐股東向管理層提議，分拆匯豐亞洲業務在香港注冊總部并獨立上市，而平安亦認為該建議值得考慮。此外，過去兩年，平安資管向匯豐管理層提出了諸多結構性重組建議，包括推動匯豐亞洲業務在香港上市，以及整合匯豐亞洲的所有業務。

　　一位保險業分析師對《財經》記者表示，從聲明來看，平安方面所提戰略重組方案的核心仍是分拆匯豐亞洲業務。

　　同時，聲明中亦對匯豐方面進行了回應。黃勇透露，對于前述股東提議，匯豐方面拒絕參與有關方案的討論，僅與平安等股東分享了評估結論。“匯豐管理層只是簡單表示‘結構性重組的提議將對價值產生重大破壞性影響’，闡述了一系列不能接受該提議的理由，基本不承認提議的任何優勢。”黃勇表示。

　　在黃勇看來，將匯豐亞洲業務總部設于香港并獨立上市，將為匯豐的所有股東帶來諸多收益。不過黃勇直言，“匯豐管理層沒有給予積極的回應和清晰的解釋，對此我們表示失望。”

　　對于拒絕分拆的原因，匯豐控股在官網上掛出的一份文件顯示，匯豐管理層認為，分拆匯豐不但程序復雜且代價高昂，并會導致未來數年的運營陷于不明朗。該文件列示了分拆可能產生的代價，包括龐大的一次性開支，分散管理層未來五年的專注力，損失數以十億美元計的國際業務收入，職能和資訊科技架構重疊，更容易受地緣政治影響等。

　　在聲明中，黃勇對上述理由皆進行了駁斥。例如針對“匯豐集團的購買議價能力將受損”，黃勇回應道，對金融機構而言，主要是一般管理費用（G&A）會受購買力的影響。匯豐的一般管理費用為110億美元（占2021年總運營支出的33%）。如不考慮匯豐亞洲69億美元的一般管理費用，匯豐可能仍具備每年與高于40億美元一般管理費用相當的購買力。匯豐亞洲可繼續保持采購等方面的規模效益聯系，并按需簽署服務水平協議（SLA），從匯豐獲得運營和技術支持。

　　針對收入損失，黃勇表示，匯豐作為任何部分分拆實體的主要控股股東，對確保全球業務協同所需的商業有效運作仍保持很強的影響力。匯豐亞洲可能會繼續使用與匯豐簽訂的服務協議下的現有業務系統，就如匯豐與恒生多年來的成功案例一樣。分拆亞洲業務后改善的運營情況，可能會抵消獨立公司職能帶來的額外成本。

　　對于近年來投資匯豐的感受，黃勇稱，2015年起，平安資管逐步增持匯豐，成為匯豐的長期投資者。在投資初期，匯豐的業績表現樂觀，但后續卻逐漸呈現經營業績惡化、表現顯著落后合理同業對標組、對股息政策進行破壞性調整、市值持續下滑、對全球商業模式挑戰反應遲緩等情形。

　　黃勇表示，經過多年不懈地推動和努力，平安看到匯豐2022年業績有所改善，但仍對以下五個方面深感擔憂：

　　第一，匯豐絕對業績的改善主要得益于加息周期，然而加息已逐步見頂；第二，盡管絕對業績有所改善，匯豐控股和匯豐亞洲業績仍大幅落后同業；第三，匯豐管理層設定的RoTE（有形股本回報率）及成本目標不夠充分，低于同業目標；第四，匯豐管理層未能從根本上解決關鍵業務模式面臨的挑戰，包括本地化能力偏弱、成本基數過高、資本效率低下、地緣政治風險加劇等；第五，匯豐將匯豐亞洲的分紅與所需資本，用以支持回報相對較低的非亞洲業務。

　　黃勇亦在聲明書中表示，2020年以來，中國平安與匯豐保持友好、積極的溝通，并與匯豐最高管理層私下通過多種渠道進行了多次會面，提出一系列深思熟慮的詳細建議。

　　“經過多年努力，匯豐的最新業績有所改善，管理層采納了包括退出部分業務條線、改進同業對標體系、落實高管薪酬改革、提高長期回報目標、承諾恢復季度股息這五項建議。”黃勇表示。

　　亞洲市場年貢獻匯豐近80%利潤

　　近年來，匯豐部分中小股東一直尋求拆分其亞洲業務，認為分拆匯豐有利集團的市值和派息策略，長遠能讓集團避免國際地緣政治風險。盡管匯豐管理層承認業績欠佳，但卻以“分拆或剝離其亞洲業務可能會帶來巨大的一次性執行成本、更高的稅收和持續的運營成本”為由，始終拒絕分拆。

　　前述兩項包括分拆亞洲業務在內的決議案即將在匯豐股東大會上進行投票。對此，匯豐控股管理層在多個場合公開表示反對，并呼吁股東對兩項決議案投反對票。

　　匯豐控股官網上亦掛出了匯豐反對相關決議案的字樣，并展示了該集團總裁祈耀年（Noel Quinn）錄制的視頻，內容為祈耀年解釋為什么應該反對17及18號決議案。

　　據《財經》記者了解，匯豐三大業務市場分別是亞洲、歐洲和北美（主要是美國），而產生爭議的主要原因，或與匯豐亞洲市場逐漸成為“主戰場”有關。2022年，匯豐錄得稅前利潤175.28億美元，其中亞洲區業務貢獻137.24億美元，占比近80%，而其倫敦總部所在的歐洲區業績全年虧損4.15億美元。

　　從近年來匯豐亞洲地區業務收入來看，2021年6月底、2021年12月底、2022年6月底，亞洲區業務的稅前利潤占比分別為64%、64.8%和68.7%，呈現逐年上升態勢，直到2022年稅前利潤占比直接飆升至接近80%。

　　據了解，多年以來，諸多股東建言匯豐管理層，中國內地和香港為主的亞太業務，為匯豐貢獻了三分之二的利潤來源，已成為匯豐業績的壓艙石，要大力落實亞洲業務。

　　近年來匯豐管理層亦加大了對亞洲業務的投入。2020年2月，匯豐提出要重返亞洲戰略升級；2021年，匯豐宣布將在亞洲市場投資約60億美元，加大對中國等亞洲重點市場的業務布局。在2022年報中，匯豐表示，繼續將資本重新分配至亞洲。截至2022年底，該集團分配至亞洲的有形股本已升至47%，同時穩步邁向中長期內提升至50%的目標。

　　據一位資深會計師表示，近期匯豐中小股東反復提出“分拆亞洲”，其希冀匯豐能把亞洲業務單獨分拆出來，這樣有利于股價的上升以及獲得其他財務收益。之所以這么要求正是基于匯豐的歐洲區業務拖了集團后腿，而亞洲區業務的重要性卻在不斷上升。

　　上述人士表示，部分小股東認為，匯豐是在用“亞洲補貼歐美”，損害了股東利益并阻礙集團發展。可以預料的是公布2022年全年業績后股東“分拆亞洲”的要求會更加強烈。

　　從匯豐2022年全年業績來看，2022年母公司普通股股東應占利潤148.22億美元，同比增長17.6%；凈利潤方面，匯豐去年錄得166.7億美元；列賬基準稅前利潤175.28億美元，同比減少7.3%。

　　香港城市大學法學院教授王江雨曾在英國《金融時報》公開撰文表示：“如果匯豐將其亞洲業務進行分拆，并且以獨立法人主體在港上市，這樣就能有效規避上述矛盾，使其更加適應香港的監管、法律環境，能夠更加積極地擁抱新的發展機遇。”

　　對于中國市場的預期，杜嘉祺表示，中國市場經歷了疫情考驗之后，變得更加強韌，自今年初以來，經濟已開始迅速反彈，通脹控制得很好，匯豐目前對于中國2023年GDP增速的預計是5.6%。“如果中國今年實現5%的增長目標，那么就有望貢獻全球經濟總增長的三分之一。可以說，中國市場的機遇無限。”

　　在杜嘉祺看來，中國經濟的機遇與挑戰并存。他認為，中國經濟的全面復蘇主要表現在出口的增長和房地產市場也出現復蘇跡象。但諸如房地產行業的挑戰依然存在，此外，制造業景氣水平有待進一步提升。

　　作為一家總部在英國、擁有150多年歷史的銀行，匯豐曾是一塊金字招牌，但近年來匯豐承壓的業績也使得其走向了改革的十字路口，其未來抉擇何去何從，將持續關注。

　　附：平安資管公司關于匯豐控股的原則和立場（2023年4月18日）

　　1．闡述的目的

　　當前，關于平安與匯豐控股（以下簡稱“匯豐”）的關系以及平安對匯豐的看法，市場上存在諸多誤導性的猜測與報道。作為匯豐的大股東，平安資產管理有限責任公司（以下簡稱“平安資管”）希望公開澄清，并闡述相關原則和立場。

　　2．匯豐的業績表現

　　自2015年起，平安資管逐步增持匯豐，成為匯豐的長期投資者。投資初期，匯豐的業績表現樂觀，然而，隨著匯豐經營業績惡化、表現顯著落后合理同業對標組、對股息政策進行破壞性調整、市值持續下滑、對全球商業模式挑戰反應遲緩，平安資管日益感到擔憂。

　　2020年以來，我們一直保持與匯豐友好、積極的溝通，并與匯豐最高管理層私下通過多種渠道進行了多次會面，提出一系列深思熟慮的詳細建議，幫助匯豐提升價值、降低風險，更加聚焦亞洲發展。

　　經過多年的不懈努力，平安欣慰地看到，匯豐的最新業績有所改善，管理層采納了我們的部分建議，包括：

　　退出部分業務條線。退出部分表現不佳、缺乏協同效應的非亞洲業務，如美國零售業務、加拿大業務等。然而，以近期法國零售業務處置為例，可看出退出非亞洲業務面臨諸多嚴峻挑戰，表明亟需一個更加進取、廣泛和執行力更強的結構性解決方案，減輕匯豐亞洲業務的負擔。

　　改進同業對標體系。在其同業對標組中，將亞洲銀行數量從1家增加至4家，更精準地反映匯豐的業務結構。

　　落實高管薪酬改革。在高管最新年度KPI中增加“亞洲RoTE（有形股本回報率）”考核指標，并將之與高管薪酬掛鉤。

　　提高長期回報目標。將管理層長期激勵計劃中RoTE的達成范圍從去年的8%-11%提升至13%-15.5%。

　　承諾恢復季度股息。承諾2023年一季度起恢復季度股息，并計劃2024年派發特別股息。

　　然而，盡管匯豐2022年業績有所改善，我們仍對以下五個方面深感擔憂：

　　第一，匯豐絕對業績的改善主要得益于加息周期，然而加息已逐步見頂。據2022年匯豐年報顯示，其營業收入同比提升4%，完全是受與加息掛鉤的凈息差增長所致，凈利息收入增長了23%，但平均生息資產同比下降0.3%。實際上，匯豐2022年的非息收入同比下降了17%。

　　第二，盡管絕對業績有所改善，匯豐控股和匯豐亞洲業績仍大幅落后同業。2022年，匯豐的主要業績指標大幅落后全球同業。據年報顯示，匯豐2022年的RoTE為9.9%，低于全球同業對標組12.5%的平均值；其成本收入比高達64.4%，高于全球同業對標組55.2%的平均值；其收入同比提升4.4%，低于全球同業對標組9.2%的平均值。匯豐亞洲與同業的差距更加顯著，2022年，匯豐亞洲業務的RoTE僅為10.5%，遜于亞洲同業對標組13.8%的平均值。匯豐在亞洲的表現相對較差，主要受到成本收入比偏高（匯豐亞洲為54%，亞洲同業平均值僅為38%）、凈息差較低（凈息差受該行收益較低、規模相對較大的銀行同業資產所拖累，匯豐亞洲同業銀行資產高達14%，亞洲同業僅為7%）的負面影響。

　　第三，匯豐管理層設定的RoTE及成本目標不夠充分。匯豐管理層設定的RoTE目標，只需要自2023年起達成超過12%，但同業已在兩年前且利率環境不那么有利的情況下就已超過該水平（同業平均值為12.8%）。此外，由于匯豐在集團和亞洲層面的成本收入比偏高，疊加看似較高的集團總部費用（2021年，總部費用占總收入的3%，同業僅為占1%。2022年匯豐未披露相關數據）和過量員工總數（當前，匯豐全職員工總數達219，199名。此前，管理層原定2022年僅保留20萬名全職員工，隨后放棄了該目標），匯豐希望將2023年經調整后的成本目標，在305億美元的基礎上增加約3%的理由似乎不夠充分。此外，匯豐管理層也沒有解決部分市場因規模較小、處于邊緣市場地位導致的結構性成本偏高問題，以成本收入比為例，新加坡業務*高達88%（據2021年數據）、中國內地業務高達68%、美國業務高達84%、歐洲非“圍欄”銀行業務高達113%。

　　第四，匯豐管理層未能從根本上解決關鍵業務模式面臨的挑戰。包括本地化能力偏弱、成本基數過高、資本效率低下、地緣政治風險加劇等。

　　第五，匯豐將匯豐亞洲的分紅與所需資本，用以支持回報相對較低的非亞洲業務。過去三年，匯豐亞洲累計向集團上繳了61%的利潤，向集團發放分紅達160億美金，相當于集團同期向股東派發股息總額的1.1倍以上。實際上，匯豐亞洲一直持續補貼回報相對較低的非亞洲業務，這些業務在過去三年占據了集團整體風險加權資產的一半以上，但只貢獻了14%的利潤。雖然匯豐已退出部分非核心業務，但退出規模很小（僅占風險加權資產的4.7%），其余非亞洲業務風險加權資產仍高達51%，但回報僅為亞洲業務的四分之一（非亞洲業務的稅前風險加權資產回報率僅為0.9%，亞洲業務為3.4%）。

　　3．戰略重組方案

　　為從根本上提升匯豐的市場競爭力，助其改善業績、提升價值、把握亞洲增長機遇，匯豐有必要推動結構性的戰略重組改革。

　　近年來，許多匯豐股東多次向管理層建議，分拆匯豐亞洲業務在香港注冊總部并獨立上市。平安認為，匯豐多年來業績表現不佳，對亞洲業務投入不足，上述給予亞洲業務更多自主權的提議值得認真考慮。過去兩年，平安資管還向匯豐管理層提出了諸多結構性重組建議，包括推動匯豐亞洲業務在香港上市，以及整合匯豐亞洲的所有業務。

　　平安研究了部分股東提出的分拆方案，也認真聽取了匯豐及其它市場專業人士的反饋和意見，我們建議，從原來的分拆方案（spin-off）調整為戰略重組（strategic restructuring）方案。戰略重組方案完全可以解決匯豐的顧慮，包括但不限于環球價值、運營成本、法律障礙等問題。

　　盡管我們提出多項建議，匯豐管理層沒有給予積極的回應和清晰的解釋，對此我們表示失望。我們認為，盡管我們不斷提出開放交流的請求，其他股東也提出了類似要求，匯豐團隊及其指定的付費外部顧問，對審查任何結構性重組方案都保持先入為主的成見。

　　匯豐拒絕參與有關方案的討論，僅與我們分享了評估結論。匯豐管理層只是簡單表示“結構性重組的提議將對價值產生重大破壞性影響”，闡述了一系列不能接受該提議的理由，基本不承認提議的任何優勢。

　　我們也認識到，結構性重組方案在初期會產生一些增量成本，但我們認為應該以開放的態度權衡這些成本與收益。匯豐2022年中期業績報告也突顯出上述成見，管理層列舉了14個理由**，說明分拆將對價值產生重大破壞性影響。在我們看來，管理層不僅拒絕承認提議的任何優勢，還夸大了許多成本和風險，包括但不限于：

　　“未來，匯豐亞洲和匯豐之間的交易安排不可能完全抵消收入的損失”。匯豐作為任何部分分拆實體的主要控股股東，對確保全球業務協同所需的商業有效運作仍保持很強的影響力。匯豐亞洲可能會繼續使用與匯豐簽訂的服務協議下的現有業務系統，就如匯豐與恒生多年來的成功案例一樣。分拆亞洲業務后改善的運營情況，可能會抵消獨立公司職能帶來的額外成本。

　　“根據獨立適用于匯豐亞洲的規則，須建立約400億美元的MREL債（符合自有資金與合格負債的最低規定），再融資成本約為數十億美元”。我們認為，數十億美元的再融資成本已是極端情況。匯豐約400億美元的MREL債務將于未來兩至三年內到期，如果香港金融監管局能夠給予匯豐亞洲過渡期或寬限期，這將極大減少甚至避免MREL的再融資成本。

　　“須建立新的、完全獨立的IT服務系統”。這一說法本身就有問題。首先，沒有明確的香港上市規則表明，申請人所有的IT系統都必須獨立才有資格在香港上市（根據香港交易所指引信HKEX-GL68-13）。其次，我們認為，匯豐亞洲可繼續使用匯豐的核心系統，避免高額的IT成本。這方面有許多先例，中銀香港仍在使用其母公司的IT系統，受益于其全球網絡；恒生（匯豐持有恒生62%的股權）雖然單獨在港交所上市，但也受益于匯豐的IT系統、ATM網絡、數據處理等方面。

　　“匯豐集團的購買議價能力將受損”。匯豐的購買力將出現顯著損失，這一說法是難以想象的。對金融機構而言，主要是一般管理費用（G&A）會受購買力的影響。匯豐的一般管理費用為110億美元（占2021年總運營支出的33%）。如不考慮匯豐亞洲69億美元的一般管理費用，匯豐可能仍具備每年與高于40億美元一般管理費用相當的購買力。匯豐亞洲可繼續保持采購等方面的規模效益聯系，并按需簽署服務水平協議（SLA），從匯豐獲得運營和技術支持。

　　“其他一次性執行成本（如項目成本、外部顧問費用）”。很難想象這樣的成本會超出承受范圍。匯豐亞洲已經是一家在香港/亞洲注冊的獨立法人實體，不會產生重大的重新注冊成本。作為一家公眾公司，每年的維持成本是有限的。

　　除上述挑戰，我們相信，推動匯豐亞洲業務戰略重組，將總部設于香港并獨立上市，將為匯豐的所有股東帶來諸多收益，包括亞洲業務估值倍數重估釋放的巨大價值、RoTE的提升、成本協同效益（如結構性重組方案涉及市場內業務合并）以及資本減免效益。

　　戰略重組方案將建立一家聚焦亞洲的銀行，其架構更精簡、靈活，本地化與競爭能力更強，可受益于大灣區發展和人民幣國際化等國家戰略，專注亞洲資源投入，更適應亞洲市場的本地發展動態。我們相信，獨立上市的亞洲業務，將為匯豐亞洲股東提供更高的分紅保障，免受匯豐非亞洲業務的挑戰。

　　我們相信，經過戰略重組后的新匯豐亞洲業務，憑借專注亞洲發展的管理團隊，將快速成長為盈利能力最強的企業，擁有強勁的股東回報。該銀行將成為匯豐體系內最具強大增長潛力的銀行，也將成為亞太地區最具價值、最具特色，且是唯一一家具有國際競爭力的本土銀行。

　　4．關于香港小股東議案

　　平安資管關注到以呂宇健先生為代表的小股東，提出了第17和18項匯豐股東周年大會決議案，要求匯豐承諾將股息恢復到新冠疫情前的水平，推動管理層定期考慮結構性改革。經過仔細研究，平安原則上支持這兩項議案，認為有一定的可取之處，希望匯豐以開放的態度聽取、研究股東意見。

　　5．平安資產管理有限責任公司簡介

　　平安資產管理有限責任公司是中國頂尖的資產管理機構，在全亞洲也一直名列前茅，近年投資收益一直保持行業領先水平，受托資產管理規模達人民幣4.24萬億元（約5822億美元），其中約80%是平安集團各保險成員公司委托管理的資產，20%為第三方委托管理資產。

　　平安資產管理有限責任公司對其資金投資于匯豐的客戶負有受托義務，我們將繼續進行建設性的股東交流，專注確保客戶的可持續長期價值。

　　黃勇

　　平安資管董事長兼首席執行官

　　*數據來自匯豐新加坡2021年財報，2022年財報尚未披露