來源：慧保天下
如何降低利差損風險？
負債端的人說，提高投資收益是關鍵
資產端的人說，降低負債成本是核心
對于當下的行業而言，應對利差損風險無疑是當下最重要的一個話題：
低利率的大背景下，每一年的新業務如何投資，到期的老資產如何再投資，才能覆蓋負債成本？
新舊會計準則切換，這又會對險企投資策略產生哪些影響？
大中小型險企又該各自如何應對當下的投資環境？
伴隨著2024年的一系列利好，業界對于利差損的焦慮有所緩解，但整體來看，風險依然不容小覷。
5月18日，“慧保天下”在北京舉辦了“2024人身險一季度策略閉門研討會”，來自壽險公司渠道、精算、財務、投資等條線的高管，以及來自保險資管、券商、基金等公司的專家、高管等齊聚一堂，圍繞著當下的投資環境、人身險業發展現狀等，進行了分享，以及深入的探討，其中有關投資的觀點，我們初步匯總成以下十點，希望對于業界人士有所幫助：
01
大財富視角下，相較于基金、理財，保險業獨特優勢依舊明顯
從大財富管理的角度來看，保險具有非常獨特的優勢。在基金、保險和理財產品之間進行比較時，可以看到，過去三年的熊市對基金的權益部分造成了很大沖擊，導致客戶也受到了很大損失，恢復需要相當長的時間。未來基金的發展方向受到監管的鼓勵，主要是以權益型產品為主。然而，被動基金指數更多地傾向于進攻性屬性，對于絕對收益和固收+這類解決方案型產品的發展前景還存在很大的不確定性。
理財產品有著天然的缺陷，主要表現為負債不穩定、負債期限短以及風險偏好低。這些特點極大地限制了理財產品在權益投資能力上的發展，甚至在利率出現波動時，它們也難以承受。
與基金和理財相比，保險有著以下特點：
1． 資金池模式：我們仍然采用資金池模式，這意味著我們在很大程度上可以進行錯配。
2． 長久期：保險具有較長的久期，這意味著我們可以利用長期資金的優勢，跨期獲取一些收益。
3． 風險承擔：公司在一定程度上承擔客戶的投資風險，這對客戶非常有利。
相較于基金和理財，保險在中國的金融產品體系中成為了一個獨特的存在。
此外，對于投資端而言，保險業另外一個突出優勢是負債端不斷銷售保險產品，這導致投資端不必擔心一段時間內的現金流問題，有勇氣做到“越跌越買”。
02
超長期國債豐富資產配置工具，國債短期交易屬性或更為突出，險企須“應配盡配”
第一期的超長期國債已經發行，雖然略低于市場預期，但仍然是一搶而空。超長期國債對保險公司而言是利好，豐富了其資產配置的工具。此后，國債的短期交易屬性可能更為突出。國家出臺了一些國債交易規則，將進一步擴大國債市場規模，提升市場活躍度。因此，險企必須充分利用手中的工具，并根據大環境進行調配，要應配盡配。
從大的環境來講，利率水平將保持在一個相對適中的水平，因為國家有意通過超長期國債來穩定經濟周期。短期內政府將通過國債解決一些實體經濟和資金流動性隔斷的問題。另外，政府可能要把地方債通過國債的形式進行再運用。總的來說，這是一個良好的機遇和窗口。
03
認清現實：利率“易下難上”
對于保險公司來說，固收部分的配置是最重要的，目前針對這類資產，市場的共識是利率“易下難上”，主要基于以下邏輯：
在大的國際形勢下，產業鏈和供應鏈的重塑速度比預期要快。不論是中國還是美國，主要貿易伙伴國在短短幾年內都發生了巨大變化。中國面臨需求相對不足的問題，可能持續面臨通縮壓力。此外，居民和地方政府的債務杠桿較高，地方政府可能需要持續加杠桿。這些綜合因素使得利率呈現“易下難上”的趨勢。
IMF估計中國的自然利率水平大約是1.4%，再加上期限利差，30年國債和1年期國債的期限利差100多個bp，30年國債的合理區間大概在2.5%—2.8%。這雖然低于許多公司的負債成本，但仍是我們考慮問題時的重要參考。
04
固收，充分把握利率反彈機遇，改變以配置為主的固收投資理念
比較有代表性的觀點指出，利率雖然總體上是在低位，但它也會震蕩，應充分利用利率反彈的機會，大的改革，包括像房地產政策調整，“三中全會”等，可能會導致利率的階段性上行，這些對于保險資金而言，都是非常好的配置機會。
但也有觀點指出，上述觀點很難在實際操作中落地——業界普遍在低利率的市場環境下，固定收益要做高拋低吸，但從一線經驗來看，這通過固定收益的高拋低吸抵御不了利差損。尤其對于大型險企，債的規模過大，根本沒有向上的空間。
針對固收投資理念，主流觀點認為，大部分保險公司可能都要改變原來以配置為主的固收的投資理念，更多要運用交易、杠桿甚至是信用，雖然說信用總體的風險也不低，但各種風險和收益要在多類型策略當中尋求一種相對的平衡。
也有觀點認為，在固定收益不能解決利差損的情況下，保險業只有一條路，即“類債券化”。只要能夠產生比較好的債券替代，就堅決去干，有可能是轉債，有可能是香港高分紅的股票，有可能是長江電力、貴州茅臺……只要認定是一個債券替代，通過分紅能夠產生很好的資本利得或者是分紅收益，真正的股價能夠債券替代，就堅決地干，不要猶豫。所謂股票“非方向，低波動”，就是債券替代。
05
權益，不得不配，也不能多配
之所以得出這一結論，取決于幾方面的原因，第一，固收的安全墊在變窄，第二，國內A股市場的波動性很高。對比國際，歐美市場傳統險權益類投資占比大幅低于中國壽險業的權益類投資占比，在5%以下，當然，歐美市場有多種類型的固收類資產供應，可以在很大程度上減少對于風險資產的暴露。國內市場不具備這個條件，但對于權益類資產的倉位控制要謹慎。
從策略來講，權益未來管理的重點是要降低波動。因為經測算，在固收的安全邊際降低之后，擊穿公司的盈虧平衡點，擊穿保單負債成本的風險大大增加。或可從以下幾個方面降低權益的高波動：
1．均衡配置：對于大體量資金，均衡配置非常重要，要追求獲得相對穩定的長期收益。
2．逆向投資：充分利用長期資金和負債穩定的優勢，敢于做逆向投資。
3．多元化策略：包括定增等策略，通過分散化和多元化降低風險。
4．監管改革：優化對于國有企業的考核機制，以及會計分類等規則。
06
非標，重在產品形態創新
非標顯而易見量價都在降低，這是市場發展變化使然，但仍可以做一些努力，比較重要的是做一些產品形態的創新。
一些保險公司在過去一兩年開始更加重視內部基金的創設，也積極發揮產品優勢，關注能源基礎設施、數據中心、物流倉儲、租賃住宅這樣一些方向。
同時，保險公司也應該積極地參與ABS、REITs市場的培育，雖然REITs市場還比較小，但是它底層資產的屬性和未來的潛在空間比較適合保險資金。
07
老資產、老債是根據地，保險投資要“先系扣子再疊被子”
有觀點指出，對于一個長期規模龐大的保險公司而言，應認識到以下幾點：
首先，老債越多越好。老資產、固定資產作為投資組合的根基越穩固越好。
其次，新的資金注入越少越好。然而，由于業務需要，我們不得不不斷拓展，這是不可避免的。
第三，到期的債越少越好。有公司一季度的業績好，二三季度下降，第四季度上升，這意味著其開始動用老債。但這些資產是我們的根基，不應該因為追求一時的業績而動搖它們。
債券是投資的根基，保險資金投資應“先系扣子再疊被子”。所謂“先系扣子”即可以利用保費購買50年的國債、30年的地方債和20年優質企業債，作為長期投資的基礎。在沒有新的會計準則之前，將這些資產放入持有到期科目，保證投資組合的穩定性。扣子系好了之后，保費到期就有相應的資產到期，而且能獲得相當高的資產利差率。
老買十年期國債，一旦流動性集中給付，該怎么辦——回答是如果保險公司每年都購買長期債券，那么每年都會有一部分債券到期，這樣就解決了流動性問題，可以享受到長期收益率，并站在收益率曲線的最高點上，從而利用保險資金的優勢打敗其他機構。
關于“先系扣子再疊被子”的策略。舉個例子，某只股票投資機會很好，現在股價有所回調，但是手頭沒有到期債券怎么辦？在這種情況下，可將國債通過回購交易把資金調出來，并不耽誤投資。這正是保險公司最大的優勢。保險業只要保持這種靈活性和資金調度能力，就能在競爭中占據有利地位，能夠戰勝券商和基金。
08
對股市要有信心：3000點以下，國家隊入場，跟著國家隊游泳就不會有錯
對股市要有信心。但現在3000點以下，國家隊入場了，利好不斷，其實質不是為了救誰，而是在適當的位置尋找價差。3100點顯然無法滿足其需求，這種情況下，可以適當樂觀一些了——原來去游泳嗆個半死，人們說是因為動作不好，但現在國家隊已經開始游泳了，沒有人再關心你的動作，跟著國家隊游就不會太差。
美國股市1886年到現在138年，中國只有34年，連美國的零頭都不到。現在美國股市持續走牛，但要知道，美國股市并非一直是牛市，1964年到1982年18年里，美國股市基本沒漲，跟中國目前的情況類似，但1982年再加18年，美國的股市逐漸立了起來。現在人們談到中國股市，就跟談中國男足一樣，似乎永遠見不到光亮，但誰敢肯定18年后人們還是同樣的思維？
09
當前風險過于集中的問題須高度警惕
現在中國壽險公司投資端的風險過高地集中于利率，過高地集中于A股市場，風險集中度來源太高。
應對這種風險，可擴大可投資品種的范圍。可以拓展的方向，最容易落地或者最現實的，首先就是黃金ETF，在全球地緣政治風險上升的環境下，黃金ETF的價值還是存在的，哪怕不放開期貨、現貨，放開黃金ETF。可能會面臨著一個大宗商品牛市的周期，主要的一些大宗商品的指數化的產品、證券化的產品是不是可以放開？不僅是應該研究，應該高度關注、高度重視。
10
優化對于國有企業的考核機制，以及會計分類等規則
當前，國有上市險企新舊會計準則并行，同時面臨財政部、股東的雙重考核，財政部的考核按照舊準則進行，但對外披露的報告又須按照新準則制定，這要求國有上市險企必須兼顧兩套準則的要求，在市場波動加大的情況下，國有上市險企面臨更多限制。因為新舊準則代表的兩種邏輯存在沖突的情況，例如，國有上市險企不敢將更多高股息股票放入OCI中，因為財政部的考核基于舊準則下的當年收益，將更多高股息股票放入OCI中，會限制調倉。
此外，當前的行業共識是只有高股息的策略適合計入OCI，這導致計入OCI的策略非常單一，但高股息策略并非在所有市場都占優，意味著有些時候，價差的波動會很容易打穿股息。這可能會導致凈資產在環境變化時，出現大幅度下滑。
責任編輯：張文
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